天士力：明后两年或存在重磅催化剂，业绩稳中有望提速
复盘反思知行合一
2023-12-22 08:15:47
强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性
公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023年基本消化且业绩修复，2024年有望迎来丹滴AMS美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。
我们预计2023-25年归母净利11.1/12.5/14.3亿元，给予2024年PE估值25倍（Wind一致预期可比公司均值17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价20.86元（前值19.00元），维持“增持”评级。
研发2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点
公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年来累计研发支出近70亿元，位列SW中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：
1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；
2）2023年中报公司披露丹滴AMS全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024年有望揭盲，并成为首个在美国递交NDA的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。
强劲销售能力有望赋能大单品梯队
公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30亿品种（丹滴）、10亿品种（养血清脑、蒂清等）、5亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率Top3。
我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛III期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望2025获批）、芪参益气（心衰）等。
基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复
2018~2022年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23扣非净利+37% yoy），我们预计2024~25年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动2026年起业绩提速：
1）中药：我们预计2023~25年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；
2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计24年NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动2024~25年持续减亏；
3）化药板块3Q23确认向上拐点，我们预计2024起有望恢复正增长。
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天士力
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