报告摘要

第一，11月PMI为49.4，略低于前值的49.5。在前期报告《11月EPMI大致平稳》中，我们指出新兴制造业略高于季节性；但高频数据显示传统制造业会有所拖累，“我们预计11月制造业PMI环比10月变化不大”。实际上出来的PMI数据大约处于这一预期区间（以正负0.1个点衡量）的偏下限。

第二，从行业特征来看，大致也如预期分布。 高技术制造业PMI为51.2，环比前值上升2.0个百分点；装备制造业PMI为51.6，环比前值上升0.9个百分点。高耗能行业PMI为47.3，环比前值回落。在10月数据出来时统计局就曾指出黑色、化工、纺织等行业反映市场需求不足的企业占比均超过六成。

第三，我们理解一则可能和大宗商品价格调整诱发的原材料去库存有关。从CRB指数、原油价格来看，10月和11月大宗商品价格调整明显。作为这一过程的反映，PMI原材料购进价格从9月高点的59.4回落至10月的52.6、11月的50.7。价格下行导致采购观望和库存回落，10-11月采购明显弱于生产；原材料库存连续下行。

第四，我们理解二则可能和地产投资低位徘徊，叠加化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关，黑色、化工、非金属等行业均受这一逻辑影响。PMI建筑业新订单在9月触及50.0的高位，10月和11月分别回落至49.2和48.6。代表基建的土木建筑业经营状况指数、新订单指数环比有明显回落。

第五，一个逻辑一致的现象是，大企业的原材料库存在过去两个月连续较大幅度回落，而小企业反而是上行的，11月为5月以来新高。可能部分因为原材料、基建产业链相关产业链的企业有比例更高的规模较大的企业；而小企业则多数是出口敏感型和服务消费敏感型。

第六，服务业PMI为49.3，年内首至50以下区间。 统计局指出 “与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数”；这固然是原因之一，不过10月服务业PMI也环比下行，今年服务业PMI自4月起整体单边放缓。对此我们有三点理解：一是PMI作为环比指标并不完全等价同比趋势，比如三季度数据显示消费和服务业中枢还是要好于二季度的；二是生产性服务业跟随制造业；三是居民消费短期可能存在房价负向财富效应等约束。所以落实“金融16条”等，稳住地产产业链对于总量经济来说亦具有重要意义。

第七，PMI数据偏弱对权益资产有一定约束，但负向影响应不会太明显。一则目前读数仍明显高于5月低点，属于修复进程中的回踩，且其结构特征较为明显；二则PMI数据显示总需求仍待巩固，这意味着2024年维持一个较为积极的GDP目标，维持一个较积极的房地产金融政策、偏宽的广义财政空间的概率进一步上升；三则如我们在前期指出的，目前宏观面的关键特征是内外“剪刀差”，海外无风险利率在高位，趋势是逐步下行的。11月美债收益率已从11月13日的4.63%降至29日的4.27%。

正文

据国家统计局，11月PMI为49.4，略低于前值的49.5。在前期报告《11月EPMI大致平稳》中，我们指出新兴制造业略高于季节性；但高频数据显示传统制造业会有所拖累，“我们预计11月制造业PMI环比10月变化不大”。

实际上出来的PMI数据大约处于这一预期区间（以正负0.1个点衡量）的偏下限。

在报告《11月EPMI大致平稳》中，我们认为：从11月前两周的高频数据看，六大发电集团耗煤、高炉开工率、汽车零售、地产销售等数据同样呈现环比小幅回落的特征，这与EPMI的表现一致，其中季节性因素可能是主要贡献。

剔除季节性后，新兴产业景气EPMI甚至略有上升；但表征传统制造业下游需求的地产销售、石油沥青等高频数据同比降幅略有扩大，可能对传统制造业景气形成拖累。综合来看，我们预计11月制造业PMI环比10月变化不大。

从行业特征来看，大致也如预期分布。 高技术制造业PMI为51.2，环比前值上升2.0个百分点；装备制造业PMI为51.6，环比前值上升0.9个百分点。高耗能行业PMI为47.3，环比前值回落。在10月数据出来时统计局就曾指出黑色、化工、纺织等行业反映市场需求不足的企业占比均超过六成。

在10月数据解读时， 统计局曾指出：“高耗能行业新订单指数降至46.4%，比上月下降2.8个百分点，同时调查结果显示，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业中反映市场需求不足的企业占比均超过六成”。

我们理解一则可能和大宗商品价格调整诱发的原材料去库存有关。从CRB指数、原油价格来看，10月和11月大宗商品价格调整明显。作为这一过程的反映，PMI原材料购进价格从9月高点的59.4回落至10月的52.6、11月的50.7。价格下行导致采购观望和库存回落，10-11月采购明显弱于生产；原材料库存连续下行。

CRB现货价格指数月均值6-8月经历一轮上行，9月高位维持，10月和11月环比分别为-1.2%、-2.2%。

IPE布油价格7-9月经历一轮上行，10月和11月环比分别为-3.7%、-7.3%。

PMI采购从9月的50.7回落至10月的49.8和11月的49.6；同期生产也有回落，但要明显更有韧性，11月生产指数为50.7。

PMI原材料库存从9月的48.5回落至10月的48.2和11月的48.0。

我们理解二则可能和地产投资低位徘徊，叠加化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关，黑色、化工、非金属等行业均受这一逻辑影响。PMI建筑业新订单在9月触及50.0的高位，10月和11月分别回落至49.2和48.6。代表基建的土木建筑业经营状况指数、新订单指数环比有明显回落。

11月建筑业PMI从前值的53.5上行至55.0；其中建筑业投入品价格指数从49.9上行至53.1；而建筑业的新订单从49.2收缩至48.6。

代表基建的土木建筑业经营状况指数11月为52，低于前值的57.2；土木工程建筑业新订单环比下降6.0个点。

一个逻辑一致的现象是，大企业的原材料库存在过去两个月连续较大幅度回落，而小企业反而是上行的，11月为5月以来新高。可能部分因为原材料、基建产业链相关产业链的企业有比例更高的规模较大的企业；而小企业则多数是出口敏感型和服务消费敏感型。

大型企业原材料库存9月高点为49.9，10月和11月分别下行至49.6和48.5；中型企业原材料库存9月为47.8，10月上行为48.3，11月回落为46.9；小型企业原材料库存9-11月分别为46.5、45.1、48.3。

服务业PMI为49.3，年内首至50以下区间。 统计局指出 “与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数”；这固然是原因之一，不过10月服务业PMI也环比下行，今年服务业PMI自4月起整体单边放缓。

对此我们有三点理解：

一是PMI作为环比指标并不完全等价同比趋势，比如三季度数据显示消费和服务业中枢还是要好于二季度的；

二是生产性服务业跟随制造业；

三是居民消费短期可能存在房价负向财富效应等约束。所以落实“金融16条”等，稳住地产产业链对于总量经济来说亦具有重要意义。

11月服务业PMI为49.3，低于前值的50.1。今年服务业PMI年初随着经济正常化反弹，1-3月分别为54.0、55.6、56.9。4月起则逐步回落。10月读数为50.1，11月则进一步回落至49.3。

70城新建商品住宅价格指数6-10月连续5个月环比负增长。

PMI数据偏弱对权益资产有一定约束，但负向影响应不会太明显。

一则目前读数仍明显高于5月低点，属于修复进程中的回踩，且其结构特征较为明显；

二则PMI数据显示总需求仍待巩固，这意味着2024年维持一个较为积极的GDP目标，维持一个较积极的房地产金融政策、偏宽的广义财政空间的概率进一步上升；

三则如我们在前期指出的，目前宏观面的关键特征是内外“剪刀差”，海外无风险利率在高位，趋势是逐步下行的。11月美债收益率已从11月13日的4.63%降至29日的4.27%。