我们复盘了“十二五”、“十三五”期间的配电网相关政策及对应期间的投资增速变化，结合23H2-24H1国家发改委、能源局等层面推出了“十四五”期间的相关政策，本篇报告我们核心结论为：

1）预计相关政策的推进，有望带来新一轮配电网投资增长周期（上一轮配电网增长周期配网投资占比由2017年的53.2%增长至2019年的63.3%，2023年回落至55%，我们预计2024年或为本轮增长周期的起点）；

2）投资主线：我们优先选择本轮配电网政策中的重要增量——配电自动化，行业竞争格局稳定、符合新型电力系统发展的需求、增速有望显著高于配网投资增速。上一轮配网投资增长周期（2017-2020年）中配网自动化投资2018-2020年CAGR+16.4%，而配网总投资CAGR+2.8%。我们预计，本轮配网投资增长周期中，作为与新型电力系统发展需求匹配的配网自动化环节，投资增速同样有望显著高于配网总投资额，投资增速同样有望实现15%+的复合增长。

配电网发展背景：“十二五”、“十三五”期间主要针对农网改造升级，其中“十三五”政策落地后配网投资明显加速。 

• “十二五”期间：重点在解决偏远地区农村电网的无电问题，并进一步提升供电能力。2011年国家发改委发布《关于实施新一轮农村电网改造升级工程的意见》，从政策推进方向看，以国家电网经营区域为例，发展重点为解决主要集中在西藏、新疆、四川藏区、青海藏区等边远地区的无电户、无电人口通电问题，提升农村居民生活用电的保障能力和解决农业生产用电问题。

• “十三五”期间：进一步提升偏远地区供电可靠性，开始提升电网智能化水平。2016年国家发改委发布《关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程的意见》，目标包括进一步补齐偏远地区农村电网短板，及针对东中部地区首次提出了提高电网智能化水平。

• 从政策推进效果看，“十三五”农网改造期间，配网投资增速显著高于电网总投资额增速。通过比对农网改造升级实施期间的电网总投资额、配电网投资占比等数据，我们发现2017年-2019年（即“十三五”时期的农网改造升级实施期间）配网投资额明显增长，且配网投资占比由2017年的53.2%增长至2019年的63.3%。此外，在2018年-2019年期间，配网投资额的年均增速分别比电网投资额增速高8.0pct、9.3pct。2019年“十三五”期间农网改造升级计划完成后，配电网在整体电网投资中的比重有所下降。2020年35KV及以下电网投资同比下降20.2%，配网投资占比由2019年的63.3%下降至2023年的55%。

当前节点新机遇：新一轮配网政策落地，配电网智能化成为重要增量发展方向，新一轮配网投资增长周期有望开启。 “十三五”期间的农网改造升级计划完成后，我国电网投资中的配电网投资占比有所下滑。而当前时间点，我们认为在“十四五”期间的相关政策逐步实施背景下，配电网有望迎来新一轮发展机遇。此外，“十四五”期间针对农网及配网的政策与以往侧重点存在不同，过去的政策重心在于提升农村电网的电力保障能力，而本轮政策重点提及配网智能化（适应分布式能源、充电桩等接入）的发展目标。

• 机遇1：23年7月国家发改委发布《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》，本轮农网政策的增量目标包括提升农村电网装备水平、加大配电自动化建设力度，推进智能配电网建设。包括1）加快老旧电网设备更新，逐步淘汰S9及以下变压器等落后低效设备，原则上不得新采购能效低于节能水平（能效2级）的电力设备。2）加大配电自动化建设力度，有条件地区稳步推动农村电网数字化、智能化转型发展，推进智能配电网建设。积极推广先进适用的新技术、新设备、新材料、新工艺，提高农村电网建设改造的综合效益。3）提升农村电网分布式可再生能源承载能力，实现分布式可再生能源和多元化负荷的安全可靠、灵活高效接入，促进分布式可再生能源就近消纳。

• 机遇2：24年2月国家发改委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，再次重点提及了配电网数字化、智能化的推进。1）到2025年：配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力；有源配电网与大电网兼容并蓄，配电网数字化转型全面推进，开放共享系统逐步形成，支撑多元创新发展；智慧调控运行体系加快升级，在具备条件地区推广车网协调互动和构网型新能源、构网型储能等新技术。2）到2030年：基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展，较好满足分布式电源、新型储能及各类新业态发展需求，为建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系提供有力支撑，以高水平电气化推动实现非化石能源消费目标。

投资机会：行业层面我们预计相关政策的推进有望带来我国配电网投资的新一轮增长周期，主线上我们优先推荐配网自动化（竞争格局稳定、匹配新型电力系统发展需要、上一轮增长周期中投资增速显著高于配网总体投资额）。

• 行业层面看，我们预计“十四五”期间相关政策的推进有望带来我国配电网投资的新一轮增长周期。上一轮农村电网改造期间，配网投资占比由2017年的53.2%增长至2019年的63.3%，而本轮农村电网巩固提升工程的起点年份2023年配网投资占比为55%，我们看好24-25年、乃至2030年（对应配电网高质量发展政策对应的时间节点目标）配电网投资增长。

• 投资主线选择上，我们优先推荐本轮配电网政策中的重要增量——配电自动化。结构上，配电自动化系统由配电主站、子站和终端三层结构构成，其中主站为配电网的监控及管理中心、部署于城市调度中心；子站完成数据采集、连接终端及主站，通常部署于110/35KV变电站；终端主要用于安装点的数据监测分析及控制。上一轮配网自动化投资高峰期为2020年，市场规模为93亿元，其中主站为配网自动化市场价值量最大的细分环节，投资额占比约47%，子站、终端占比分别为26%/23%。

我们优先推荐配电自动化的原因包括：

1、配电网一次设备竞争较为激烈，行业集中度较低，相较而言，配电网自动化环节的相关参与公司更少，行业集中度更高，成规模参与企业仅8家，尤其是主站系统的进入壁垒更高、行业竞争格局更为稳定（以2017年为例，CR3高达76%），预计未来有望更加受益配电网行业的投资增长。

2、配电网自动化符合新型电力系统发展需要。新型电力系统背景下，分布式光伏、充电桩等多种对发电及负荷造成波动较大的电力设备大规模接入，提高了对配电网设备运行状态和潮流的实时监控需求，因而带来了对配电网智能化的需求——集成信息和通信技术，通过配网调度集约化、规范化管理，以实现能源的高效利用、可再生能源的大规模接入、负载的灵活管理和电力系统的高可靠性。配电自动化系统（DAS）是实现配电自动化的核心，是可以使配电企业在远方以实时方式监视、协调和操作配电设备的自动化系统。

3、从市场规模及投资增速看，对比上一轮配网投资增长周期（2017-2020年），我们预计本轮配网投资增长周期中，配网自动化有望实现显著高于配网总投资额增速。上一轮增长周期中配网自动化投资2018-2020年CAGR+16.4%，我们预计，本轮配网投资增长周期中，作为与新型电力系统发展需求匹配的配网自动化环节，投资增速同样有望显著高于配网总投资额，投资增速同样有望实现15%+的复合增长。

投资机会——看好相关参与公司受益配电自动化需求提升，获得业绩弹性。从市场竞争格局来看，主站、子站环节市场集中度高，终端环节格局相对分散。从投资方向看，我们优先推荐市场格局更佳的配电主站系统供应商；配电终端环节相对来说竞争格局更为分散，但我们仍看到了个别相关公司的Alpha能力： 

配电主站系统：技术壁垒高，市场集中度较高，以2017年为例，CR3高达76%；配电子站多与主站捆绑，竞争格局相似，我们预计，相关公司均有望受益于配电智能化需求提升，获得业绩增长弹性。重点推荐【许继电气】、【东方电子】，建议关注【四方股份】。

• 【许继电气】：我们预计24-25年将进入特高压建设及投运高峰期，对应公司特高压换流阀业务进入收入及利润兑现期。中期层面，我们认为26-30年维度，公司后续重要业绩增量包括1）海风柔直带来换流阀业务的重要增量，我们预计26-30年年均海风柔直换流阀市场容量有望达到160亿元+，叠加假设“十五五”期间年均3条特高压直流投运，对应26-30年换流阀总市场空间为205亿元，为25年市场空间的2.7倍；2）配网及相关二次设备业务有望受益下一轮配网及配网自动化投资增长周期，跟随行业增长。我们预计公司24-25年归母净利润12.2、14.9亿元，对应当前PE 20、17X；结合我们预计公司中期层面具备足够的增长持续性，重点推荐。

• 【东方电子】：公司在智能电网领域源-网-荷-储等各个环节已形成完整的产业链布局，且公司智能配用电环节为公司收入及利润占比最高业务（我们预计23年毛利润占比约62%），我们预计公司有望充分受益下一轮配网投资（尤其是配电自动化投资）增长周期，实现中期维度的持续增长。我们预计，公司24-25年归母净利润7.0、8.4亿元，对应当前估值17、15X，重点推荐。

  
  

配电终端：建议关注积极参与海外市场的能源互联网建设，国内配电终端推出更适应于当前配网智能化需求的光伏并网智能断路器产品的【威胜信息】（通信组及机械组联合覆盖）。

风险提示：电网投资力度不及预期；配网相关政策推进进度不及预期；新能源应用放缓，导致配网自动化推行进度受影响；境外业务经营风险。