核心观点：

1、走到现在，应该看清楚中国经济是立体多维度的，有一些结构性挑战，但也有一些结构性机会。

甚至换句话说，我们比较期待的一种转型正在慢慢出现，就是房地产市场在调整，但消费可以继续改善。

2、从现在到年底或者到明年初，应该是可为的，应该有正收益的行情，但是很大的牛市或者很大的行情，现在还不具备这样的条件。         
         
顺周期的机会是会增加一些，传统的赛道股，它也在发生一些变化。

有色、非银行金融，另外就是电子、医药和新能源车，这是后面阶段重点关注的几个行业。

3、从边际来说，最近中美关系的改善，港股的反应会更大，弹性更大。

但是如果在中期角度看，A股和港股的比例，我还是倾向于A股的比例更多一些。

4、中央工作经济会议的重点，对于明年经济的增长目标，我认为不会定的很低。货币政策、财政政策都会定的比较积极。    

对于结构的投资机会，就有几条线要特别去重视了。

第一个是内需消费里面要去挖掘，可能一部分的医药和服务业，会去关注的；内需科技里面，可能有一部分像软件或者是电子公司，就特别值得关注。

第二金融强国，尤其是会有资本市场里的券商，保险，也都值得关注。

三是推动产业升级的方向，是在半导体包括新能源车，也都还是重点。         

近日，中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果分享了对2023年四季度投资策略。

他表示，在四季度中国经济新动能崛起，面对投资需要谨慎选择结构性机会。在港股市场方面中美关系利好港股，A股更具吸引力。前瞻中央经济工作会，将指向内需、科技、金融，关注阶段性反弹机会。

陈果因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。

他曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。    

问：请结合最近一段时间市场的宏观数据，展望一下第四季度的发展情况。

陈果：最近的经济数据出现了边际改善的迹象，但是这里有分化。

消费数据，是持续的超预期。上个月数据已经超预期了，但是大家觉得可能有波动在观察。现在公布的十月的设定数据是继续的超预期；

工业数据前面是有波动的，但是十月份的数据还是不错的；

另外房地产数据，要客观的看到，房地产数据还是比较低迷，不管是房地产销售还是房地产投资，负增长的趋势还是没有收敛。

观察经济状态，我认为至少比几个月之前对市场比较悲观的预期要好。在当时市场流行观点叫资产负债表衰退，潜台词是因为中国经济存在一些结构性的挑战。比如房地产的问题，它会压制整体性的消费或者整体的经济增速，使得整体经济增速持续的下行。    

走到现在，应该看清楚中国经济是立体多维度的，有一些结构性挑战，但也有一些结构性机会。

虽然房地产市场暂时还是低迷的，但是没有影响消费的恢复，这点很重要，它不是类似90年代日本的状态，房价出现大幅的下跌，并且影响大家的消费的意愿。甚至换句话说，我们比较期待的一种转型正在慢慢出现，就是房地产市场在调整，但消费可以继续改善。

可以看到从疫情之后的恢复周期，这个恢复周期我们曾经提出一个观点叫先复常后复苏，所以先要看到整个行为从疫情模式中走出来，包括像十一长假平时商务出行、整个服务业都快速正常恢复了。恢复之后，这些行业的人群收入也改善了。慢慢的消费倾向也会慢慢改善。

比如看央行针对储户的问卷调查，之前包括去年，包括今年初，储户的消费倾向是下降的，这是个领先指标。然后看到一系列消费数据的低迷，包括消费降级现象。

但是最新的数据已经开始出现改善，所以我相信消费数据的恢复只是一个开始，后面这种数据还会持续出现。消费改善之后，整个经济也恢复了。

反过来对房地产也有帮助。现在中国经济模式跟过去不同，过去可能是地产推动经济，现在是经济带动地产，整个经济恢复了，收入恢复了，房地产也会慢慢稳住。    

所以，站在这样背景下，认为第四季度，也包括往明年看，是真正开始处在缓慢恢复的过程中了。但是这波恢复不是房地产带动起来的，房地产后面会慢慢稳住。但总体来说，现在是处在相对比较好的恢复阶段的开始。  

问：综合现在的环境来考虑，您更倾向于在四季度看哪些行业和赛道呢？

陈果：第一点，目前基调还是弱复苏，是不是会更强？还要观察。

现在期望不宜打的过高，从现在到年底或者到明年初，应该是可为的，应该是有正收益的行情。但是很大的牛市或者很大的行情，现在还不具备这样的条件。

第二点，这个环境下，结构也是比较重要的。从选择行业或是赛道的大逻辑来看，首先还要看一下景气的边际变化，盈利预期的边际变化，然后要考虑估值所在状态，以及边际上政策环境，大家对中长期预期的影响，包括机构现在是不是已经比较高的去持有这些行业，或者已经反映了比较高的预期。

在这个方向，有几条线可以去关注。

第一是一部分的顺周期行业，虽然是个弱复苏，但这里一定会在一些结构性机会，比如一部分供求关系比较好的有色品种，需求边际改善了，但供给是偏紧，前面在需求偏弱的时候，价格也都是稳住的，现在边际就有一些改善。    

第二是一部分的金融股票、保险、券商。实际上是资本市场的回暖。当然保险也有可选消费的属性，券商的也有金融的强国，包括一些整合题材这些是属于今年年初以来，市场没有特别关注，因为金融、周期跟经济相关。但随着市场环境，包括经济环境边际改善，这些板块应该要增加一些关注。

同时，还有一些就是传统赛道，在这个位置上也可以增加一些考虑。比如电子，医药包括新能源车。

这三个赛道从中期来讲，不完全跟经济增速相关。如果经济增速比较平缓，也会有结构性机会，偏成长一些。但同时过去两年以来，作为公募基金重仓的赛道，整体上估值是调整的，调整的幅度也不同，可能医药是最早开始调整，然后是新能源，后面是电子。总体来说，它们在历史上的估值分位已经到了均值或是偏低的水平。

再去看一些边际变化，比如像电子，可以看到华为产业链的一些积极变化。比如库存，整个区划，包括未来的汽车电子，还有AI，还会有一些向上的发展。

医药行业，大家因为过去的集采等等，行业的利率预期下修已经比较充分了，整个估值也调整了，但实际上这个行业依然还是有不断的新机会。比如海外出现减肥药、中国的创新药，都还在不断的进展。

实际上这个行业还有一些出海能力。而且是即使在目前医疗模式下，医药刚需以及利润率，还是有一定的保障。所以估值到一定程度的时候，市场要重新去评估它们价值。    

新能源车方向，前面大家担心供大于求，导致价格战。确实行业出现了明显的价格战。现在这个行业格局开始变得更加清晰。有些公司实际上已经拿不到融资了，甚至有创始团队都出现一些问题了。目前也没有很多资本愿意再去新投一家公司，再搞个新势力。这个行业已经在收缩了，一些优秀公司的增长变得比较确定，而且形成了正向循环。它们在增加研发，再推出一些新的车型。

第二个就是海外市场，目前看起来有打开的趋势，比如在欧洲市场，当然目前中美关系稳定或是回暖也有可能在美国市场也有边际改善。

另外就是产业智能化的趋势，可能使得这个行业未来有一些新的增长点和利润率有一些变化。整个板块，不管是整车价格战还是上游的锂价格调整，市场的估值调整是比较充分。

所以目前来看，在这个行业已经确定比较优势地位的这些整车公司实际上它们面临的是上游价格下来，海外市场机会在增加，是这样的状态。

所以从这个角度来看，就是顺周期的机会是会增加一些。因为前面市场基本上是回避的，但这里面还要挑选，因为不是说整体金融周期有大行情。另外就是传统的赛道股，它也在发生一些变化。

我觉得有色、非银行金融，另外就是电子、医药和新能源车，这是后面阶段重点关注的几个行业。

问：港股下一个阶段有什么样的机会？    

陈果：首先从中美关系趋稳或者要进一步的改善来看，对全球的风险上都是有帮助的。不管是美股还是A股，还是港股，港股相对A股来说，对于中美关系也好，美债利率也好，对全球的经济包括外资的敏感性更高。所以从边际来说，最近中美关系的改善，港股的反应会更大，弹性更大。

但是如果在中期角度看，A股和港股的比例，我还是倾向于A股的比例更多一些。港股的复杂性会高一些。从整个资金结构来看，目前港股的外资占比还是比较高的。外资对于中国经济，包括企业的理解，是不如内资的。

所以港股市场的定价，可能有一段时间会处在相对偏低，或者不是特别公允的状态，当然从长期来看，也许能够去改变定价权，但是需要非常多的时间。

另外，从流动性的角度来看，如果去看接下去推动市场上升的很大一块，其实站在居民储蓄的角度。居民储蓄对于中国内地的投资者来讲，实际上现在面临的是未来利率可能会继续下降。A股的股票，如果从估值或者说股息，吸引力是明显的上升。所以同等的估值情况，A股相对国内的低利率实际上是更具备吸引力的。

但是港股问题是面临的挑战是全球的高息环境。这种高息环境可能持续时间还会比较长，也许明年某个时候联储开始降息了，但是总体来说，在明年全年来看，港股还是高利率的环境。

所以不能简单地去比较A股和港股的估值，实际上是面临资金环境，资金成本的问题。就是相似点没有问题的。分子端都是绝大多数都是中国的公司，都是看中国的盈利增长。边上都在恢复，只不过标的上略有差异。    

如果有一些稀缺性的互联网公司，或者是包括一些个别的造车新势力，以及一些生物医药公司，当这些板块比较活跃时候，港股一些指数，比如恒生科技指数，也会比较有弹性。这个是从微观结构来看的。所以从这个角度来讲，短期不管怎么样，港股是一个处在利好状态中，应该是有所上涨。

但是从中期配置来看，比如至少看未来一年，甚至更长时间，我觉得A股可能还是比港股更有吸引力。

如果要配港股，那更多的实际上也需要去关注港股有一些A股没有的行业和公司，而且也相对来说比较看好在明年的盈利改善，才是值得做一部分配置的。

这个过程中确实不管是恒生科技指数还是互联网平台，造车新势力，一些生物药这些行业本身是在明年改善的。所以它有一部分配置的价值。

问：12月份有一个比较重要的会议，中央工作经济工作会，可能会对今年年底的资金进行部署并对明年大方向进行把控和前瞻。那没有提前可能预见的中央经济工作会未来可能指向的一些对于大家有帮助的方向呢？

陈果：从最近一系列政策脉络去梳理，逻辑都是一脉相承的。当然具体的还是要看中央经济工作会议具体的文本。

如果按照脉络去梳理，明年第一个就是强化内需，无论是内需消费还是内需科技，我觉得边际上都会比今年得到更大的提振。

第二个是管控风险底线，在地方债务问题和房地产问题，都还会出台进一步的政策，巩固住一系列政策出台之后的成果，必须进一步扩大，守住系统性风险的底线。   

第三个，继续推动金融强国，活跃资本市场。

第四个是高质量发展，推动科技创新，包括进口替代和产业升级。

中央工作经济会议的重点，对于明年经济的增长目标，我认为不会定的很低。经济目标还会定的比较高，和今年经济增长会类似，就是会有平滑，所以货币政策、财政政策都会定的比较积极。

对于结构的投资机会，就有几条线要特别去重视了。

第一个是内需消费里面要去挖掘，可能一部分的医药和服务业，会去关注的；内需科技里面，可能有一部分像软件或者是电子公司，就特别值得关注。

第二金融强国，尤其是会有资本市场里的券商，保险，也都值得关注。

三是推动产业升级的方向，是在半导体包括新能源车，也都还是重点。

市场可以阶段性的看到，对于经济增速是要求不低或者比较高，包括政策力度比较高，阶段性的可能会去对于周期股、金融股也会有阶段性反应，甚至包括银行，但是弹性不会很大。

明年经济也是希望能够有个平稳，而不是光靠政策去推动经济出现特别高速增长。明年经济面临很多外部的挑战，更多的是撑住，或者是对冲外部压力。所以从环境来看，我觉得就是顺周期弹性的也不会太大，在这个背景下，再去做更具体的公司选择。    

陈果从业证书编号：S1440521120006