核心观点：   

1、在过去几年可能最重要的宏观变化就是中美经济周期的错位，由此带来的中美利差的变化，我们认为是观测各类资产价格走势变动的非常重要的一个窗口。

2、中美利差已创了历史的新低，但是人民币汇率并没有显著的跌破前两轮的低点，重要的原因就是从贸易层面它有基本面的支撑。这得益于2018年以后，中国的制造业的产业升级，带动了中国的出口份额在全球的进一步上升，以及中国贸易顺差中枢的进一步提高。

3、为什么中国不会是下一个日本？日本并不是一个普遍性的例子，我认为日本的特殊性在于日元的错误估值，导致他用了相当长的时间来重新对它的生产要素进行定价和修复。

4、越南和墨西哥这两个大家认为最有希望承接中国产业链的国家，他们的贸易上的变化是什么呢？墨西哥的贸易现在是逆差，而且逆差在恶化，虽然墨西哥比索在过去一年升了很多。越南是贸易顺差，但是现在它的贸易顺差占GDP的水平还不如疫情前，而且也就是3%而已。

这两个经济体并没有因为承接了中国的产业链而获得大量的附加值，这和当初中国承接四小龙产业链转移完全不一样，这显示出中国的制造业竞争力在产业链转移的过程中并没有下降。

5、维持美国经济高增长的主要驱动来自于财政的激进扩张，AI更多的是一个预期层面的炒作，目前并没有变成现实。    

6、对于美债来讲，我们仍然认为是明年非常好的一个做多资产。

7、我对中国房地产没有那么悲观，也许它的下行还要持续一段时间，但是我们在接近一个可能最糟糕的底部。

8、即使你认为房地产很差，但是由于整个货币的分配更多的转向了制造业，就相应的带动了商品这类资产价格中枢的提升。在全球再工业化的过程中，商品作为大类资产的时间价值会变得越来越突出。

12月17日，敦和资管首席经济学家徐小庆做客由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」，就中美经济周期和利差及其造成的影响做出分析和展望。

徐小庆是前中金公司首席债券分析师， 连续十年上榜新财富最佳债券分析师、四度夺魁。

很高兴，今天能来参加华尔街见闻主办的Alpha峰会，又到了每一年年末需要进行总结和展望的时候了。

今天能够和大家一起来分享一下我们对于明年的宏观经济和大类资产的看法，我感到非常荣幸。

在展望之前，我首先想简单的讲一下，过去几年，我们整个全球的市场，从宏观交易的角度来理解它的主线到底是什么，我们先把过去几年主要的问题搞清楚，才能够基于这条主线去判断未来的主要矛盾会怎么演变。

在过去几年可能最重要的宏观变化就是中美经济周期的错位。

中美作为全球最大的两个经济体，在疫情前其实绝大多数时候经济周期都还是同向变化的。他们可能存在2到3个季度的领先或者滞后，但是一般不会出现年度级别以上的经济周期的这种分化。

这种分化在过去几年表现的非常明显，大家都很清楚，中国的经济在疫情这几年总体还是属于比较疲弱的状态。海外是另外一番景象，它处在一个高通胀、经济过热的一种状态。

我们对比一下中美两个经济体的GDP名义增速，这里之所以用名义增速，是因为可能从微观的感受来讲，大家对经济的冷热更多的是从价格的角度来判断的。

从80年代以来，中国经济的名义增速其实一直是高于美国的。这个情况一直到2022年发生了变化。在过去两年，中国的经济名义增速开始低于美国。   

这样也造成了另外一个比较有意思的现象。

         
从我从业以来，在绝大多数时候，中国都是一个高利率高增长的经济体，中国的利率水平在全球来讲都是处于比较高的水平。我们可以看到在过去十年，如果你去看中美10年期国债收益率的利差的话，大概最高的时候到有过200bp的差距，就是中国比美国高。

在过去两年，由于经济增速发生的相对变化，这个利差关系也出现了很大的反转。

现在中国的10年期国债收益率比美国低，而且差距最大的时候低200bp，正好和过去的高200bp形成了一个完美的镜像反转。

这样的一个变化，毫无疑问对我们很多的大类资产走势产生了非常深远的影响。   

这个就是我们称之为从宏观的角度，一些来自于底层的重要的逻辑变化。

首先我们可以看到它反映在人民币的汇率上，带来的是贬值。同样，我们看到股票市场，中美利差也导致了A股市场的持续疲弱。

一方面，可以把中国的国债收益率理解为股票定价当中影响分子的核心因素。因为分子是上市公司的盈利，这个盈利的景气度大概跟中国的国债收益率呈现一个正相关的关系。

同样的话，从分母的估值角度，由于这几年海外投资者参与市场力度的加大，对于这些投资者而言，边际成本可能更多的是盯住了美国的10年期国债。

中美利差的大幅缩窄并且转负，对股票市场形成了戴维斯双击，无论是盈利还是估值层面，都产生了比较大的压力。

所以我们回顾过去几年，其实中美经济周期错位带来的中美利差的变化，我们认为是观测各类资产价格走势变动的非常重要的一个窗口。

谈论这个问题，我认为非常重要的一点在于，分析中国资产的时候，其实它不仅仅是中国自身经济问题的一个映射，它同样也反映了海外的流动性压力。   

我们试想一下，如果过去两年美国的利率没有出现大幅的上升，那么人民币是否还会出现这么明显的贬值？A股是不是会出现这么明显的下跌？

如果仅仅是中国自身的经济问题，比如，我们去对照一下人民币2014年以来的三轮贬值，每一次大概都是贬到7.3附近，开始企稳。如果把这个贬值按照中国的利率和美国的利率谁的贡献为主去看的话，前两轮贬值都是伴随着中国利率的大幅回落，也就是说它更多的驱动来自于中国本身的货币政策的宽松。

而只有过去两年的贬值，更多的是依靠海外的利率的上行来完成的。换句话讲就是外部的压力其实也是造成中国资产表现疲弱的一个非常重要的原因。

如果单从基本面来看，外汇的变化并不仅仅是由两个国家的利差所决定的，本质上它应该是由这个货币的供需关系决定。但是供需关系会受很多因素的影响，利差的变化只是反映资本项目下的流动的驱动力，货物贸易也同样会影响货币的结汇和购汇的意愿。    

事实上，如果去看银行的结售汇差额，在过去两年的人民币贬值当中，这个差额一直是维持在顺差的状态。相对于前两轮贬值来讲，其实是要健康很多。

这大概率也就能够解释，为什么中美利差已创了历史的新低，但是人民币汇率并没有显著的跌破前两轮的低点，重要的原因就是从贸易层面它有基本面的支撑。

这得益于2018年以后，中国的制造业的产业升级，带动了中国的出口份额在全球的进一步上升，以及中国贸易顺差中枢的进一步提高。使得在这么大的中美利差的背景下，人民币的贬值的幅度仍然是相对可控的。

有很多人会问，中美利差倒挂的这种情况是否会持续？或者说造成中国的利率开始低于美国的核心原因是什么？

一个朴素的、能够被大多数人所接受的解释，一定是两个经济体在宏观的杠杆率上的相对变化，而且这个宏观杠杆率更多的应该是指的是私人部门的杠杆率。

因为对于政府部门来讲，它的杠杆率水平对于利率的敏感度应该是弱于私人部门的。

在次贷危机之后，美国的私人部门杠杆率稳中有降，而中国的私人部门杠杆率是在持续抬高的。对于一个高杠杆的经济体来讲，它必然就只能承受相对比较低的利率水平。

所以这样的一个杠杆率的相对变化，意味着在未来的一段时间内，中国的利率低于美国的这种状态，可能在短时间之内还很难改变。   

但是我想进一步分析的是，中国的人均GDP现在只有1.3万美元，仍然远远低于美国的水平。按道理来讲，这样的一个人均GDP水平，中国经济的潜在增速高于美国应该是没有问题的。如果仅仅是杠杆率的差别，是否支持中国的短期利率比美国的短期利率低300bp以上、长端利率低200bp？是否需要这么大的一个差，体现两个经济体的经济差别？

我认为还有一个很重要的原因，可能被大家忽视了，就是除了私人部门杠杆率的差别原因之外，美国在疫情后一直维持非常激进的财政扩张，广义的财政赤字率其实在过去几年是持续高于中国的，这个在历史上是非常少见的。

我认为，两个经济体在财政力度上的差别，也是造成了中美经济增速拉大和中美负利差拉大的一个非常重要的原因。    

所以基于这一点，如果明年美国的财政扩张力度放缓，同时中国的财政支持适度加大的话，是有利于缩小中美经济的差距的，这是我认为明年中美经济周期逐步收敛的一个很重要的一个推动力。

有很多讨论在讲，中国的政府杠杆率是否还有加杠杆的空间？

从狭义的口径来看，我们是不高的，只有50%。但是由于地方政府有大量的隐性债务，把这些隐性债务加上，其实中国的政府杠杆率大体上也就在80%。相对于欧洲90%，美国100%，以及日本230%的这个水平来讲，中国的财政其实还是有比较大的空间的。

当然大家也会给我一个反例：看看90年代的日本，在房地产周期见顶之后，日本的利率水平和美国的利率水平就是持续拉大的。日本的经济陷入了长期的停滞，从那之后再没有机会能够缩小和美国的经济差距。为什么中国不会是下一个日本？

大家在讨论这个问题的时候，始终喜欢把中国和日本做比较，但是日本我认为是一个非常特殊的例子。

在90年代出现地产周期见顶带来的整个经济增长的台阶式的下滑，并不仅仅是日本。另外两个大家所熟悉的东亚经济体，一个是韩国，一个是中国台湾，其实都经历了类似的过程。可以看到住宅销售都是显著的回落，同时伴随着经济名义GDP增速的持续下行。

但是只有日本陷入了长期的停滞，它的GDP名义增速一直维持在零附近。而韩国和中国台湾都没有出现像日本这样的情况，包括利率水平也是如此。只有日本的长期国债收益率是一直在1%以下。韩国非常明显，它的10年期国债收益率现在还在3%以上。

我们看看到底发生了什么事情，造成这几个经济体在房地产周期见顶之后的走势完全不同。

大家在讨论日本的时候，把日本的经济停滞大多都归结为中央财政发力不及时，没有像美国在09年次贷危机之后，通过迅速的QE来推动资产价格的修复，造成长期的资产负债表的衰退。

但在我看来，最核心的问题不是出在财政上，而是出在汇率上。事实上在90年之后，日元在国内的房价和股市大幅下跌的情况下，日元并没有相应的出现贬值，而是持续升值，相对于美元升了50%，而同期我们看到韩元和台币相对于美元都是持续贬值的。

这样的一个变化造成了什么后果？大家讨论日本人均GDP的时候，有一种习惯性的认知，就是认为日本在90年代经济见顶的时候，人均GDP已经达到了4万美元。大家认为日本虽然老龄化，但是它已经变得很富有了。

但大家注意看，其实在90年以前，日本的人均GDP只有2.5万美元。从2.5万美元到4万美元的这个变化，并不是因为日本经济的高增长带来的，而是因为日元的过度升值带来的，它的本币的人均GDP的变化远远低于按美元计价的人均GDP变化。

在经济泡沫破灭前，日本的人均GDP大概只有韩国和中国台湾的3倍。而在经济泡沫破灭之后，由于日元的过度升值，日本的人均GDP相对于韩国和中国台湾迅速达到了3.5-4倍。更让人难以理解的，在日本人均GDP达到4万美元以上的时候，当时美国的人均GDP也才2.8万美元。

也就是说那个时候日本的人均GDP已经是美国的1.5倍。也就是说在90年代的时候，日本按照人均GDP已经是全球第一，是这个世界上人工成本最高的国家。   

非常有意思的是，30年之后，今天大家谈论日本经济复苏的时候，发生了什么事情呢？在过去30年的时间，只有日本的人均GDP长期停滞，没有再进一步上升。而美国、韩国和中国台湾都在往上走。直到今天韩国和中国台湾的人均GDP达到3.3万美元，和日本再次收敛。

也就是说日本用了30年的时间，让大家把人均GDP追到和它一样的水平。我认为这是导致日本经济长期停滞的核心原因。

我们对比一下日本的出口份额和韩国和中国台湾的变化。由于人均GDP过高，造成了产业竞争力的下滑和制造业的空心化。在过去30年，日本出口份额先是被韩国和中国台湾替代，然后又被中国大陆替代。

比如大家讨论的日本资产负债表的衰退问题，它的大背景首先是日本产业的竞争力的下滑，同时又叠加了国内的房地产和股票市场的下跌。所以日本的私人部门的债务连续很多年负增长，就是债务总量是下降的。

而且它的主要负增长体现在企业层面，还不是居民层面，日本的企业部门在整个90年代的债务相对于它最高峰的时候大概减少了一半。

我们再对比看一下韩国，韩国有出现这个问题吗？没有，韩国只有在亚洲金融危机的时候出现了债务负增长，然后债务增速就很快的恢复了正增长，到现在私人部门的杠杆率仍继续提高。中国台湾同样如此，他的贷款在大多数时候仍然维持了正增长。   

所以日本并不是一个普遍性的例子，我认为日本的特殊性恰恰就是在于日元的错误估值，导致它用了相当长的时间来重新对它的生产要素进行定价和修复。

我们再讲一下中美经济会不会因为中美关系的恶化而出现实质性的脱钩？    

从直接的数据来讲，这个结论似乎非常的清晰。因为我们看到中国出口到美国的占比在持续回落，而美国从中国进口的占比也持续回落，两边的数据是互相印证的。

美国减少了对中国的进口，增加了对谁的进口呢？它主要增加了对东盟的进口和对墨西哥的进口。如果我们把东盟、墨西哥和中国三个看作一个整体，那么美国从这个整体的进口占比是没有回落的，大体上仍然维持在了40%的水平。

比较有意思是什么呢？如果我们来看中国的数据，中国在减少了对美国出口的同时，也增加了对东盟和墨西哥的出口。如果我们把中国对东盟、对墨西哥、对美国的出口全部加上去，这个比例也非常稳定，大概稳定在33%的水平。

我想这组数据大家已经很清楚它背后的故事是什么，它只是转换了一个生产地而已。实际上是中国将东西出口到越南和墨西哥，越南和墨西哥再把这个东西出口到美国，更像是一个二道贩子的角色。

另一组数据会更有意思。如果一个产业能够真正的转移出去，你一定看得到承接这个转移链的经济体的贸易顺差应该会大幅的提高。比如说在2000年之后，中国承接了亚洲四小龙的产业链转移，你看到的就是中国的贸易顺差从占GDP的比例从2%上升到6%。

也就是说，这些东西真正能够做到自己生产，一定会带动贸易顺差的上升。

我们看一下越南和墨西哥这两个大家认为最有希望承接中国产业链的国家，他们的贸易项目的变化是什么呢？

墨西哥的贸易现在是逆差，而且逆差在恶化，虽然墨西哥比索在过去一年升了很多。越南是贸易顺差，但是现在它的贸易顺差占GDP的水平还不如疫情前，而且也就是3%而已。这两个经济体并没有因为承接了中国的产业链而获得大量的附加值，这和当初中国承接四小龙产业链转移完全不一样，这显示出中国的制造业竞争力在产业链转移的过程中并没有下降。

所以，我们现在谈论的中国的私人部门的资产负债表的问题，在更大程度上只是债务增速在放缓，而并不是真正意义上的债务收缩。    

前面谈论的这些问题，包括我们跟日本的比较，我们和美国的贸易关系。我主要想说的一点，其实放在相对长的时间维度来看，一方面如果你非常不看好中国经济，同时你又认为海外的经济有很强的韧性，我认为在宏观的逻辑上是有问题的。

有人说，美国现在经济的高增长是美国的AI革命带来的，是人工智能带来的经济的高增长。对此我也有一些不同的看法。

美国过去三年的GDP名义增速一直维持了7%以上的增长，这是非常少见的。事实上，在历史上能够维持这么高增长的只有在一战、二战和70年代有过。如果我们进一步去看它的财政政策，你会发现现在和一战二战时候都有一个共同点，就是这个经济的高增长都是靠财政的扩张来实现的。

我这儿定义的财政扩张就是赤字率达到5%以上。大家说我们现在像70年代，但事实上70年代美国经济的高增长并没有伴随财政非常积极的扩张。那个时候的财政赤字率不到5%。

我们现在和70年代的差别在哪？我认为70年代美国的高通胀和高增长，有更强的内生性增长的动力，包括计算机的革命。如果你要去对比的话，我觉得计算机革命那时候对美国经济增长带来的立竿见影的效果，要比现在人工智能要大。

70年代的时候，首先美国的劳动力人口的增长处于历史的高峰时期。其次，加杠杆的主力是私人部门。虽然当时的美国利率达到了10%以上，但是这并没有阻止当时的美国的居民和企业部门持续的加杠杆。

而如今我们看到美国的居民和企业部门有持续加大杠杆吗？没有，尤其是在利率水平达到4-5%之后，私人部门的杠杆率在下降。而维持美国经济高增长的主要的驱动，其实是来自于财政政策。

从美国的三大部门的债务增速的变化，可以非常清晰的看到，在现在长短端利率达到4-5%的情况下，三大部门当中只有政府在加杠杆，而私人部门在去杠杆，企业的债务增速已经低于疫情前的水平了。而对比一下，在上一轮美国加息到4-5%的时候，06年的时候，当时的私人部门还在加杠杆。

换句话讲，如果美国的财政政策出现收缩，同时如果利率水平又不能够出现快速的回落的话，实际上美国的高增长的经济动能就会阶段性的消失。          

当然我们已经看到了一些迹象，就是美国的财政有开始收缩的趋势。从麦卡锡被罢免这件事情上就能看到，共和党和民主党在美国的财政支出上达成的共识已经越来越少。

从股票市场的角度来理解，为什么我认为美国的经济更多的是靠财政扩张来实现的。因为财政扩张导致了大企业在这种产业补贴当中获得了更多支持，而中小企业成为主要的买单者，承担了高利率和高人工成本，造成了美国的股票市场的大企业和中小企业的严重分化。

如果AI确实能够带动全市场的生产力的显著提高的话，小企业的盈利就不至于这么差。所以它更多的是一个预期层面的炒作，我的意思就是说，目前并没有变成现实。

美国的这种财政扩张，并没有带来良性的循环。一个好的财政扩张在财政支出增加的同时，应该看到财政收入的上升。但实际上，美国的财政收入在今年反而是回落的。

同时由于市场利率的提高，造成了美国的利息支出占财政支出的比例已经回到了06年降息前的水平。存量债务的利息成本已经达到了3%以上。随着越来越多的老的债务到期，新的债务要以更高的利率来发行的时候，财政的压力就会不断的增大，所以我们认为明年美国的财政政策是有降温的可能性的。       

对于美债来讲，我们仍然认为是明年非常好的一个做多资产。当然在最近一个月，收益率已经出现了显著的回落，10年期从4%到5%用了三个月的时间，从5%到4%只用了不到两个月的时间。当然大家会担心这种回落可能是不持续的，大家还是认为美国的高通胀可能会是未来相当长一段时间的常态。

比如说像今年上半年，因为美国通胀又出现反复，导致美债收益率重新回升。那么明年是否会重复这个情形？我认为美国通胀到明年的回落趋势应该会比今年更明显。

这里面有一个很重要的原因，我们可以从美国的货币供应量来理解。美国的每一轮高通胀，都可以从货币供应量的角度去解释，没有一次高通胀不是因为货币大量发行造成的，只不过造成货币大量发行的原因可能不一样，同样这一轮美国的高通胀是因为财政扩张带来的货币的大量投放。

很多人会说，美国的货币今年已经是负增长了，为什么通胀没有下来？他需要时间。就像中国在09年搞了4万亿之后，到2010年的时候，中国货币就已经开始收缩了。可是中国的高通胀一直到2011年的下半年才开始缓解，因为货币的绝对量仍然远远高于它的长期增长趋势线。

那么按照现在货币的回落速度，要到明年的年中，我们才能说美国的通胀的韧性开始放缓。   

中国现在市场分歧最大的就是房地产。我想大多数人都认为房地产不会反弹，现在的分歧只是在于说房地产是能够横着还是连横着都做不到。如果能横着，可能我们的市场的风险偏好就能起来，如果不能横着的话那就有可能会进一步下坠。

首先我觉得我们在如何观察中国的这一轮房地产回落的时候，需要把长期问题和短期问题分开来。我认为中国房地产的这种下滑，肯定是和当初这些东亚经济体在地产周期见顶之后的情况是完全类似的，但中国的这一轮的下滑是比日本和韩国的下滑速度还要快的。

如果看房地产投资，剔除了土地购置之后，占GDP的比例现在已经回落到接近6%的水平，这是一个什么概念呢？韩国和中国台湾从来没有低于过6%，日本大概也是用了接近十年以上的时间，房地产投资占比才回落到6%以下。

也就是说，如果你去做这些对比，你会发现中国的房地产的下滑速度实在是太快了，没有办法完全用长期因素去解释。

我认为之所以有这么快的下滑，有两个很重要的原因。第一个原因是因为三年疫情带来的资产负债表的损害，疤痕效应。第二个原因是因为中国的房地产从过去的紧到现在的松，它是采取的一种渐进式的放松。没有采取快速的放松，相对的缓慢的调整也造成了现在的房地产的下滑的速度，已经难以用长期因素去解释。   

我们看一下中国GDP的变化，它的下滑幅度也是明显的快于其他的经济体在房地产销售见顶之后的下滑的。大家有一个错误的认知，认为人口见顶之后，人均居住面积是不可能再提高的。事实上你去看所有的国家的人均居住面积，一定是随着人均GDP的上升而不断上升的。

这个道理也很简单，因为当你的人均GDP提高，就意味着你的人均财富在增加。只要你的人均财富在增加，你在房地产的支出上一定是相应增加的。所以并不存在说人不增长了，人均居住面积就不能增加。

现在在计算人均居住面积的时候，有1/3的面积是在2000年以前建造的，它不是真正意义上的商品房。政府提出的城中村改造，其实就是属于这一部分需求的重新释放。

大家说，需求确实有，但是买不起，因为房价过高。那我们看一下这一轮房价调整到什么位置了，我们可以用统计局的数据去计算。因为统计局会公布销售额和销售面积，可以计算房地产单位面积的单价，同时也有人均可支配收入的数据。所以可以算得出购买大概120平米的房子，两个人购房需要多少年。当然这是一个全国的概念，而不是一线城市。现在我们这个水平大概降到八年左右，相对于历史上最低的2015年7.8年来讲，距离不算太遥远。    

我们再看另一个数据，可能会给大家更直观的印象。现在全国老百姓一年的收入有多少拿来买房，或者你认为多少拿来买房是合理的？全国住宅一年的销售额和全国老百姓一年税后收入的比值，现在下降到24%，历史上最低的时候是在09年，大概在22%左右。24%就是1/4，全国老百姓收入的1/4拿来购房，是否认为还可以了呢？由于现在二手房的价格跌幅更大，相对一手房来讲性价比更高，所以在这一轮房地产的恢复当中，首先看到的是二手房的成交量在改善，而一手房的销售仍然相对疲弱。

中国居民还有没有加杠杆的空间？如果中国的GDP名义增速维持在6%到8%的水平的话，其实居民的债务增速只要维持在这个水平，杠杆率就不再提高了。大多数的经济体的杠杆率都不可能是靠下降的方式来完成的，它就是原地不动。目前的中国的居民的债务增速在今年大概就是6%，所以这个增速继续下降的空间可能也不大了。    

房地产企业到底什么问题呢？房地产企业的问题，我认为现在并不是在销售层面。实际上，上市公司的经营活动现金流和投资现金流的总和，在过去一年多是在持续改善的，而且这是在全国房地产销售额不断下降的这么一个背景下。   

那么为什么房地产企业现在会出现现金流问题呢？最主要的原因是因为没有办法持续的从市场获得筹资现金流。

打一个比方，如果一家银行的经营业务都很正常，这时候储户全部来提存款，一个正常的企业也会被搞成不正常。现在的房地产就是这样，因为他无法从银行获得贷款，同时他在公开市场发行的债务也不能顺利的展期，所以造成了它只能延迟开工和不拿地，用节省出来的资金来偿还存量的债务。

所以，现在只需要把房地产的筹资现金流恢复正常的话，其实它的现金压力就会得到明显的缓解。缓解之后，开工相对于拿地的比例会开始回升，开工量就会开始恢复。

所以总的来说，我对房地产没有那么悲观，也许它的下行还要持续一段时间，但是我们在接近一个可能最糟糕的底部。    

那么明年政策到底有没有空间？我们要看到全球的利率在明年开始进入一个下降周期，那在人民币的贬值压力减轻的情况下，我认为中国的利率水平在明年有继续回落的空间。

股票市场经历了三年的下跌，从长期的趋势线来讲，其实都已经到了非常极端的位置。大家关心的一个关键问题是股票市场的增量资金从哪儿来？我们去判断股票市场的增量资金，或者判断股票市场风险偏好很重要的一个观测指标就是M1的增长。

大家在谈论中国的通缩问题的时候，你会发现很奇怪。我们的货币供应量现在是10%的增长。你去看看日本，日本在90年代通缩的时候，它的货币供应量能保持在10%的增长吗？根本不可能。也就是说从货币供应的角度，是得不出通缩的结论。

那为什么10%的M2的增长没有带动起通胀，没有带动起市场的风险偏好的提高呢？这个问题出在了M1上，我们的M1增长现在多少？只有1%点几。

M1和M2的这种劈叉是历史上从来没有过的，那这说明什么问题呢？就是大家讨论的空转或者不转的问题，大量的货币投放出去之后，货币的流通速度没有加快，反映在我们的活期存款没有大幅的增加。如果货币快速流转的时候，你会看到有很多在途资金形成的活期存款。比如说股票的保证金，包括各种贸易往来需要的资金。那么M1这么低，就说明了你的货币投放出去都沉淀下来了，没有形成快速的流通。    

这个问题怎么解决，或者靠什么方式解决？我给大家提供一个不同的视角，我认为很大程度上是需要重新去平衡我们的制造业和服务业的关系。

发展制造业从长期的国家竞争力来讲是非常必要的，但是制造业的问题在于货币的溢出效应是相对比较弱的。当大量的货币投向制造业之后，制造业没有办法完全把这些货币通过各种社会活动扩散出去。也就是它的财富效应没有办法扩散到社会的各个层面，因为毕竟参与制造业的人数是相对少的，就业也相对是少的。而和这个社会的经济活动密切度最相关的依然是服务业，服务业提供了大量的就业。   

所以我们看到，每一次当中国的第三产业的增速开始超过第二产业的时候，货币的活性就会开始增强，M1就会开始回升。当然，我们认为过去两年的第二产业相对于第三产业发展得快，除了整个国家的战略上的考虑之外，还有很重要的原因是疫情因素。

随着疫情的疤痕效应的消除的话，第三产业的增长会慢慢恢复。在这个过程当中，我们就会看到货币的流通速度会开始加快，市场的风险偏好就会逐步的回升。包括居民的可支配收入的增长，其实也是和第三产业的相关度高于第二产业。    

我们从中美利差的角度也可以解释现在大家讨论的大小盘的风格。

如果观测沪深300和中证1000的比值，你会发现大小盘风格转换的时点正好发生在中美利差见顶的时候。在过去两年多的时间里，随着中美利差的收缩，也就发生了小盘强于大盘的这么一个格局。

中美利差缩窄的时候，对大盘股是不利的。而对于小盘股来讲，它其实是跟美股的相关度很高。这是因为小盘股当中大多数是成长股或者是题材股，这些成长股题材股往往能够在全球其他市场上找到相应的映射。   

比如，当全球市场在炒作人工智能的时候，你会相应的在A股市场上找到相应的标的。它和中国本身的经济周期的相关度会比较低，所以说小盘股的分子驱动更像是跟着美债收益率，分母更像是跟着中国的国债收益率。

所以中美利差在这么一个收缩的背景下，实现了对大小盘风格的不同演绎，未来我们也可以用这个方式去观测大小盘的风格是否会重新的发生转向。

最后讲一下商品，这也是一直让我比较困惑的一点。

作为我们宏观对冲基金来讲，在2014年到2015年房地产进入下行周期的时候，最成功的交易就是多股指空黑色。但是为什么在这两年同样是房地产的下行周期，而且下行的幅度远大于2014年到15年，最佳的宏观交易却变成了多黑色空股指，这个关系完全反过来了。这里面到底发生了什么事情？

我后来这个事情慢慢想明白了，用制造业在GDP当中的比重做了一个映射，大家可以看到，从2010年到2020年这十年的时间里，基本上商品是一个熊市。   

这个熊市的一个大背景是什么呢？就是全球去工业化。在2010年之前，包括中国在内进行了大量的产能扩张，制造业占比达到了一个比较高的水平。在那之后，大家就开始去产能。去产能的意思其实什么？就是制造业在经济当中的占比持续下降。所以现在政府提出来要重新发展制造业也没有错，因为我们制造业的占比已经回落了十年了，我们现在就应该重新提高制造业的占比。

那么在这十年当中，制造业本身的占比的高和低就决定了一点什么呢？我们可以这么理解，当你的货币供应量在增加，所有的资产从长期来讲都应该上涨。可是为什么唯独说股票是时间的朋友，债券是时间的朋友，为什么不会说商品是时间的朋友？为什么我们长期的货币投放没有把这个价值体现到商品的持续上涨上？    

因为在过去十年，我们不断的降低了制造业的比重。降低制造业比重就意味着货币在产业的分配当中减少了对商品的分配，所以造成了商品价格的持续下跌。而从2020年之后，制造业占比开始回升，就意味着这个分配在重新的调整。

所以即使房地产很差，但是由于整个货币的分配更多的转向了制造业，就相应的带动了商品这类资产价格中枢的提升。我们可以看到，以黑色的产量来看的话，它其实在房地产上的产量占比已经大幅回落了，而大量的需求来自于其他的中高端制造业的需求。

这个问题同样可以用全球产业链的变化来解释。如果我们认为现在全球的大趋势是逆全球化，每个国家都基于自身安全的考虑来重建产业链的话，意味着会有大量的重复性的产能扩张，每个地方我都要盖工厂。那么制造业占比的提高就不是一个孤立的现象，会看到在其他的国家一样会看到制造业占比的上升，或者称之为全球的再工业化。

在这样的全球再工业化的过程中，也就意味着商品作为大类资产来讲，它的时间价值会变得越来越突出。当你买入商品的时候，它的永久性损失就会下降。只要你持有足够长的时间，你相信未来的货币增长会越来越多的投向制造业的话，那么它的价值迟早会慢慢的显现出来。

所以短周期来讲，我相信商品的价格波动仍然取决于需求的变化。如果明年全球需求相对放缓的，可能商品也没有什么特别大的机会。但是从长周期来讲商品作为整个资产配置当中的重要性，毫无疑问是在提升的。