核心结论：①借鉴历史，基本面和资金面改善时A股白马风格占优，当前白马股的估值已处历史低位，具备占优基础。②24年政策或加码，宏微观基本面有望改善，美联储或降息，带动外资回流，白马股有望占优。③短期经济复苏需巩固，海外降息再延后，市场风偏有待修复，投资白马稳定或更稳健。

再议白马风格或占优

我们曾在《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20231229》中提出，23年A股风格呈现高股息+科技两头占优的格局，24年白马成长或将逐渐占优。24年开年以来，A股波动较大，走势先抑后扬，白马风格表现相对稳健。展望未来，白马风格能否成为贯穿24年全年的主线，结构上有何特征，投资节奏如何？本篇专题将在前期研究的基础上进一步拓展分析。

1. 白马跑赢的历史经验及当下基础

借鉴历史，宏微观基本面改善和机构资金流入市场时A股白马风格占优。狭义的白马股通常是指业绩增长较为稳健的低估值蓝筹股票，但随着A股上市公司数量增多以及更多中型公司发展成熟，白马股这一概念涵盖的范围也在逐步拓展。由于白马股业绩优良、盈利持续性好，是机构投资者重仓的板块，因此在本篇专题中我们选择公募基金重仓股刻画白马股。

复盘白马股与全部A股及中小盘股的相对表现，可以大致得到结论：白马股的超额收益主要源于宏微观基本面改善和外资加快流入市场；相反，当经济下行叠加外资流出时白马股往往表现不佳。具体而言：从指数相对走势来看，2014-2016年白马股表现不佳，2017年开始逐步占优，2018年出现阶段性跑输，2019年至2021年初白马股大幅跑赢市场，21年初至今白马股持续跑输；从中国经济走势看，2014年至2016年中国内经济整体下行，随着供给侧改革效果显现叠加外需扩张，2016年下半年中国经济显著改善，2018年金融去杠杆导致经济阶段性承压，2020年疫情之后中国经济快速恢复，直至2022年转为下滑；从企业盈利看， 2014年至2016年中全A及白马股盈利同步下滑，2017年开始显著回升，18年中至19年中再度承压，2020年疫情之后盈利高增，2022年以来盈利持续疲弱；从外资角度看，2015年中至2016年初外资大额流出，随着深股通开通，叠加经济预期改善，外资开始转为流入，2018年小幅流出，2019年之后持续大额流入，直至2022年美联储加息叠加地缘冲突导致外资撤离。

经历较长时间调整后，白马股的估值水平已处于历史低位，性价比凸显。2023年，在基本面波浪型修复、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，全年股票型基金总指数涨跌幅为-9.2%，跑输万得全A指数3.6个百分点。从历史上看，股票型基金总指数跑输大盘的代表性时间段主要包括：06/12-07/05（持续6个月）、08/10-09/08（10个月）、13/07-15/06（23个月），可见历史跑输大盘的持续时间约在1-2年左右。如果拉长时间来看，本轮股票基金跑输大盘的趋势自21年初开始，至今已接近3年，对比历史从时间上看已明显较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与今年高股息、人工智能的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马股也表现不佳，基金重仓股指数21年以来（截至2024/2/23）涨跌幅为-24.7%，跑输万得全A指数4.2个百分点。估值层面，受前期的行情调整影响，当前白马股的估值水平已经回落至历史低位，投资性价比逐渐凸显。纵向来看，当前基金重仓股指数的PE（TTM，下同）/过去3年滚动分位数仅为12.2倍/13.5%，此前1月市场大跌时一度低至11.1倍/0.4%；横向来看，当前基金重仓股指数与万得全A的相对PE/过去3年滚动分位数仅为0.75/19.1%，23年12月一度低至0.7/0.0%。

2. 24年基本面和资金面有望改善

根据上文复盘分析的结论，白马股投资价值已经凸显，未来白马股若要占优，必要条件是国内经济上行、企业盈利改善、外资为代表的机构资金流入。那么，我们进一步对24年基本面和资金面进行展望。

24年政策或进一步加码，宏微观基本面有望改善，白马股有望占优。2023年白马股表现不佳的原因之一是国内经济修复遭遇波折，预计24年在政策的支持下国内经济有望逐步改善。去年12月召开的中央经济工作会议对24年经济政策的定调较为积极，提出要“稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，稳中求进的总基调明确。24年年初以来一系列积极政策密集出台，例如2月20日，5年期以上LPR下调25个bp至3.95%，进一步降低居民融资成本，助力房地产市场平稳健康发展；本轮PSL累计净新增已达5000亿元，我们预计投放或大概率支撑“三大工程”项目落地；2月23日，总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，今年除财政政策发力外，扩内需促消费政策有望进一步激发消费潜力。

往后看，积极的稳增长政策有望进一步推出：24年财政政策会适度加力，预计24年赤字率和专项债额度或略微抬升；货币政策或进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间。随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，24年国内经济运行有望进一步好转，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，在经济回暖的背景下，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。与此同时，政策大力培育新质生产力的发展，有利于竞争力更强的科技和制造白马股，其基本面也有望在产业政策和产业周期的支撑下稳步向好。随着24年宏观经济和企业盈利有望逐渐复苏，参考历史经验，白马股在基本面上行阶段有望跑出超额收益。

24年美联储降息后外资有望回流，活跃资金或从小盘股流出回补白马股。除了基本面原因之外，23年外资大幅流出A股市场也是压制白马股表现的重要因素。23年8月以来北向资金持续流出，陆股通北上资金累计规模一度从高点至低点总计减少超2229亿元，净流出规模已超过前五次外资大幅流出情形。24年开年北向资金已有回流迹象，2月6日以来外资累计净流入达257亿元，滚动60天视角下，当前北上资金净流入速度已经自低位回到了18年以来的均值水平。展望2024年，美国通胀趋势下行，美联储有望开启降息，海外流动性将转向宽松。23年12月的FOMC议息会议中美联储已经释放明显转向的信号，点阵图大幅下调24年的利率中枢，9成的成员认为24年要降息；24年1月的FOMC议息会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，只是降息时间有待观察。整体来看，24年美联储紧缩的压力将逐渐放缓，对于A股市场而言，海外流动性的边际宽松一方面有利于外资风险偏好提升，进而回流A股市场，同时也有助于缓解国内货币政策压力，对基本面和投资者预期均有正向作用。

除了外资之外，还有一个不可忽视的资金力量，即内资仓位结构调整优化带来更多资金回补白马股。受政策及基本面积极催化、海外流动性转松等因素影响，未来活跃资金及海外资金等增量资金将有望持续入场。前者主要投资于中小盘，而中小盘在过去一个月出现明显调整，以万得微盘股指数衡量中小盘表现，2024/1/8-2024/2/23期间万得微盘股指数最大跌幅达49.1%，跑输万得全A指数32个百分点。我们预计在经历了本轮中小盘调整压力后，活跃资金或将边际转向安全边际更明确的白马板块；而外资本身更加偏好绩优的白马板块，历史上A股盈利修复期白马板块业绩往往更优，因此我们预计基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补。

3. 短期白马稳定资产是稳健之选

白马稳定与白马成长的相对表现与相对盈利、美债利率和风险偏好等因素有关。上文我们用基金重仓股来刻画白马股资产，涵盖的个股范围相较狭义的低估值大盘蓝筹要更加广泛，从实际投资角度出发，白马股内部还可以进一步细分为白马稳定和白马成长两种资产类别，前者指的是业绩增速不快但稳定性更强的白马股，后者则指的是业绩增长较快但稳定性略弱的资产。我们以基金重仓股指数774只成分股为样本，按照行业进行划分，将银行、家电、公用事业、煤炭等行业的公司划分为白马稳定，将电子、通信、电力设备、医药等行业的公司划分为白马成长。

借鉴历史经验，白马稳定与白马成长的相对表现，与两者基本面之差、影响估值的美债利率、投资者风险偏好等因素有关。例如，2016-2018年白马稳定跑赢白马成长，首先是供给侧改革背景下白马稳定盈利增长较为稳健，ROE保持在12%以上；其次美联储加息致使美债上行，不利于成长类资产的估值。2019-2021年白马成长跑赢白马稳定，首先是新一轮科技周期叠加能源革命，白马成长盈利持续高增，ROE从10.9%回升至12.5%，同期白马成长仅回升至11.6%；美联储18年底退出加息并在20年疫后开启货币宽松，成长类资产估值扩张；此外全球投资者风险偏好提升，追逐成长类资产。2022年以来国内经济承压，白马业绩稳健的优势再次凸显，ROE下滑至11.6%，依然高于白马成长的11.1%，同时美联储激进加息叠加国际关系紧张导致外资流出，投资者风险偏好骤降，白马成长遭遇卖出，白马稳定成为避险资产。

短期经济复苏需巩固，海外降息延后，市场风偏有待修复，投资白马稳定或更稳健。回顾历史，白马稳定与白马成长的相对表现存在3年左右的周期性，从时间维度来看，白马稳定的超额收益可能尚未结束。更重要的是，从上文提出的三个影响因素看，均支撑短期白马稳定继续跑赢白马成长。基本面方面，尽管24年中国经济有望复苏，短期政策也在不断发力，但是若要观察到政策效果显现、经济复苏力度增强，可能仍需一段时间，例如24年1月CPI再度低于Wind一致预期、春节假期地产成交数据不及历史同期等事件，使得投资者对基本面的预期难以快速扭转，需要经济数据真实改善，在此之前业绩稳定性更强的白马稳定仍是投资者首选。估值方面，尽管24年美联储降息在望，但短期仍有变数，去年底投资者普遍预期最快在24年3月首次降息，但此后部分美联储理事在发言中主动给降息预期降温，同时美国1月CPI和核心CPI均都超出市场预期，非农就业数据依然强劲，目前投资者预期3月降息的概率已经很低，或将推迟到年中，受此影响美债利率再度攀升。最后，当前A股风险溢价率在均值+2倍标准差附近，表明投资者风险偏好仍低。除了上述因素之外，由于白马稳定资产包含较多央国企上市公司，近期政策不断推动国企改革进程，尤其是强调市值管理，这对于央国企上市公司的股价有一定催化作用，进而支撑白马稳定的表现。综上，短期而言，白马稳定或继续占优，但需要强调的是，如果着眼于24年全年或更长周期，政策支持和技术突破加速电子细分领域自主可控，老龄化趋势加速医药需求释放，电子、医药行业基本面正逐渐反转，白马成长仍是主线。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。