核心结论：①本轮上涨行情走得较为纠结，主因宏观信号不一致，经济数据喜忧参半，资金存量格局延续，外资仍在流出。②当前A股估值仍在底部，海内外积极因素正在出现，历史规律显示每年通常有岁末年初行情，本轮尚未结束。③历史上年底结构再平衡概率较大，这次既要重视可能再平衡的大金融及医药，又要重视政策和技术双轮驱动的科技。

行情上涨还能持续吗？

我们在前期报告中分析过，本轮自10月24日启动的上涨行情背景是A股调整已显著，估值、资产比价指标处历史低位，外资大幅流出趋势明显缓和。但是回过头看，本轮行情走得比较纠结，并未出现投资者期待的凌厉涨势，后续行情能否会持续成为市场关心的话题，本篇报告将就此进行分析。

1.  本轮行情为何纠结？

本轮上涨行情表现从弹性、节奏和结构上看均显纠结。今年10月24日以来（截至2023/11/24，下同）A股市场行情有所回暖，但涨势并不强劲，主要体现以下方面：首先，从弹性看，各大指数涨幅有限，自低点以来上证指数累计涨幅为3.5%、沪深300为1.8%、创业板指为3.9%，万得全A为5.6%；同时，如果对比此前两轮行情，即2022/4/26和2022/10/31开启的上涨，本轮行情表现也显得不够强劲（如图1）。其次，从节奏看，本轮行情走势较为犹豫，其中11月6日沪深300和创业板指达到阶段性高点后便开始回落，回吐大部分涨幅；与此同时，上证指数和万得全A虽未显著回调，但也开始横盘震荡，指数表现显著分化但整体而言都较为弱势。最后，从结构看，本轮上涨行情的动能和持续性欠佳：一方面，权重股表现落后，小盘行情特征明显，例如以沪深300为代表的大盘股涨幅不大且早早开始回调，相反以中证1000或中证2000为代表的中小股涨幅更大且仍在持续（如图2），由此说明市场动能尚不足以支撑大盘股上涨，也是指数表现弱的原因；另一方面，本轮行情更多停留在反弹层面，缺乏持续上涨的主线，我们将申万一级行业自2023/5/9（上证指数阶段性见顶）以来的最大跌幅和2023/10/24以来的最大涨幅做对比分析（如图3），可以发现两者呈现显著的正相关关系，相关系数近0.6；如果看过去5周各行业涨跌幅的排名，没有行业能够持续排在前10位，仅医药有4周涨幅排名前10位，多数行业的上涨没有持续性。

行情纠结的原因1：基本面看，宏观信号不一致，经济数据喜忧参半。本轮行情较弱与宏观经济复苏强度有关，当前中国经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”。首先，11月上旬公布的出口和通胀数据有不同程度回落。10月按美元计价的出口金额同比下行6.4%，相较9月下滑0.3个百分点，低于预期（Wind一致预测，下同）的-3.1%；10月CPI同比为-0.2%，相较9月下滑0.2个百分点，低于预期的-0.1%；PPI同比为-2.6%，相较9月下滑0.1个百分点，与预期持平。其次，11月中公布的金融数据喜忧参半。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，高于预期的1.83万亿元，社融存量同比增速回升0.3个百分点至9.3%，但社融强劲主要依靠政府债大幅多增，居民和企业中长期贷款依然平淡；另外，反映企业和居民资金活跃度的M1同比继续回落0.2个百分点至1.9%。最后，10月中公布的经济数据改善明显，但部分源于基数低。消费方面，10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较前一月的5.5%提高2.1个百分点，主要由于去年10月基数走低；生产方面，10月工业增加值同比增速为4.6%，较9月小幅回升，一定程度上受基数走低影响。总的来看，11月陆续公布的经济数据给出的宏观信号并不一致，这就导致市场难以就经济复苏形成较强的一致预期，也部分解释了大盘股表现弱以及顺周期行业涨幅落后的现象。

行情纠结的原因2：资金面看，存量格局延续，外资仍在流出。在宏观预期不稳定的情况下，资金面也呈现出明显的存量格局，投资者在不确定性仍强时更多选择观望。从市场成交额看，10月23日全A成交额萎缩到7217亿元，随着市场开始上涨，成交额一度放大至11月6日的1.07万亿，但此后下滑至9000亿上下波动，也正是由于成交额没能持续放大，市场在11月6日之后便陷入了震荡偏弱的格局。市场流动性停滞不前的原因在于股市缺乏更多资金流入。我们在前期报告《再融资新规如何影响股市资金面？-2023/11/11》中分析过，随着活跃资本市场的政策持续落地，股市资金流出已经放缓，A股资金面供求失衡的压力得到缓解。但是资金流入依然缓慢，内资方面，公募基金仓位已经处于历史高位，23Q3普通股票型基金的权益仓位为88.8%，偏股混合型基金为87.1%，然而新发基金依然难有起色，10月和11月日均新成立偏股型基金份额仅为6.9亿份和10.3亿份，仍然处于过去5年低位。不过，近期杠杆资金活跃度有所提升，融资余额从10月23日的1.54万亿元增长590亿元至11月22日的1.60万亿元，但杠杆资金难以撑起大盘上涨，更多与上文所述的小盘股行情有关。外资方面，近期美联储降息预期升温，导致美元大幅贬值，人民币相应大幅升值，但未能吸引更多外资流入A股，相反本轮上涨期间北向资金依然在流出，只是流出速度放缓，10月24日以来北向净流出148亿元。

2. 行情上涨还能持续吗？

借鉴历史经验，A股年内至少有2波行情，岁末年初行情仍然值得期待。尽管本轮行情涨势并不凌厉，但行情往往都在犹豫中展开，哪怕是去年10月底开启的行情也不是一马平川的，期间上证指数中途经历过8次2%以上的回撤，4次3%以上的回撤，最大的一次回撤超过6%。而本轮行情开启以来上证指数最大回撤仅1.8%，涨势温和反而有利于行情健康发展。

展望后市，我们认为本轮行情尚未结束，岁末年初行情正在徐徐展开。首先，在A股历史上哪怕是震荡市或者熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10-15%左右涨幅的上涨机会，例如2011年、2018年和2022年。而反观今年，截至2023/11/25年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，因此，结合历史规律来看，我们认为随着国内宏微观基本面逐渐修复，且在海内外积极因素的催化下，后续A股有望迎来年内第二波机会。其次，当前已至岁末年初时，投资者很关心和期待岁末年初股市的行情。从历次岁末年初躁动行情回顾来看，岁末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，开年投资者的风险偏好相对更高。春季行情具体的启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚（1月中下旬或2月初）。由于今年5-10月A股表现较弱，本轮岁末年初行情或较早启动。

当前A股估值已处在底部，海内外多重积极因素有望催化岁末年初行情继续展开。当前A股估值、情绪等指标依然处于历史低位。从估值来看，A股PE/PB估值水平与历史大底时已经较为接近。今年10月低点（2023/10/23，下同）时全部A股PE（TTM，下同）为16.3倍、处05年以来从高到低24%分位，全A剔除金融为24.9倍、处35%分位；全部A股PB（LF，下同）为1.47倍、处05年以来从高到低1%分位，全A剔除金融为1.9倍、处11%分位。从大类资产比价指标看，当前市场的风险偏好也已处在历史低位。2023/10/23时A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.4%、处05年以来从高到低18%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.84、处05年以来从高到低0%分位，达05年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近。

往后看，海内外积极因素有望进一步催化行情展开。国内方面，10月30日-31日中央金融工作会议在北京召开，会议要求“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，同时再次强调“活跃资本市场”，我们预计活跃资本市场相关政策或将加速落地。11月8日2023金融街论坛年会上央行行长潘功胜表示下一阶段货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，必要时还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。11月17日央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出要统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长；要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。11月20日国务院总理李强主持召开中央金融委员会会议，强调要着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。海外方面，外部环境正迎来多重利好：一是近期中美关系已出现积极变化，美国当地时间11月15日中美双方高层举行会晤，两国元首同意推动和加强中美各领域对话合作，包括建立人工智能政府间对话、明年早些时候大幅增加航班等，未来中美关系有望步入新阶段；二是美联储加息周期或已近尾声，10月美国CPI超预期降温，截至2023/11/24市场预期美联储可能在明年5月1日的会议上宣布降息，近期长短端美债利率已从高位回落。综合来看，海内外多重利好下，A股市场情绪和风险偏好有望得到提振，或催化行情继续展开。

3. 年底结构或再平衡

历史规律显示年底行业再平衡和基金重仓行业超额收益收敛概率较大。我们在前期报告《年底结构看均衡还是看分化？-20231118》中分析过，从基金重仓行业角度看，年底基金重仓超额收益往往出现收敛。历史上尽管多数年份前期公募基金能跑赢大盘，但年底公募基金重仓行业超额收益往往相对不佳，轻仓的行业表现反而相对较好，历年1-10月基金重仓行业年化超额收益均值为23.1个百分点，而11-12月仅为-5.0个百分点。从全部行业的角度看，历史上约6成年份年底行业结构出现再平衡，仅2成左右延续分化。如果用“年底2个月表现前30%的行业中前10个月表现在后30%的占比+年底2个月表现在后30%的行业中前10个月表现在前30%的占比”来衡量行业结构的变化情况，申万一级行业分类下05年以来年底行业结构收敛度大于0.6的年份占比为56%（二级行业分类下为61%，下同），收敛度小于0.4的年份占比为28%（17%），收敛度在0.4~0.6之间的年份占比为16%（22%）。

结构再平衡的背景多是年底公募基金博弈+弱市环境，催化剂是政策或事件。历史上结构发生再平衡往往具有一定的共性背景：一是年底公募基金博弈因素增多，机构持仓或转向低配行业。公募基金重仓行业年底超额收益往往有所收敛，其背后或源于历史上公募基金往往选择在四季度减仓前期重仓行业（05年以来历年基金重仓行业四季度超配比例变动均值都为负向）并转而博弈低配行业机会。历史上重仓行业四季度往往会减仓，且减仓幅度较大的行业表现越差；二是当市场较弱时，投资者偏好具有更高安全边际的机会。由于弱市环境下投资者风险偏好相对更低，滞涨行业具有更高的安全边际，因此其年底上涨概率更大。此外，年底结构收敛还需要一定的政策或事件催化。随着三季报披露完毕，年底2个月市场进入业绩真空期，政策利好和预期改善也是弱势行业完成逆袭的必要条件。

年底行情重视再平衡，关注大金融和医药。今年以来A股行情相对偏弱，5月初后上证指数陷入调整、最大回撤约15%，在此背景下低估的大金融和医药可能成为年底公募基金博弈的对象，具体来看：

大金融方面，积极政策缓解市场担忧，低估的大金融有望迎来修复行情。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至2023/11/24，银行PB（LF，下同）为0.44倍、处13年以来0.4%分位，证券为1.25倍、处12.8%分位。近期中央金融工作会议及后续政策有望缓解市场对金融板块的疑虑，银行、券商估值有望迎来修复。银行方面，中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”，近期特殊再融资债券发行逐渐落地，我们认为除了债务置换外的其他化债举措或将逐渐出台，或推动低估的银行板块估值修复。券商方面，中央金融工作会议提出活跃资本市场，培育一流投资银行和投资机构，我们认为随着政策落地推动股市交投回暖，券商业绩和未来发展有望受益。此外，从历史规律看，岁末年初大金融板块多异动，以银行为例，我们统计 05年1月以来，每月银行涨跌概率，发现银行板块上涨概率分别为 10月83%、11月61%、12月67%。

此外，低估低配的医药也有望迎来再平衡。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平，其中医药PE处13年以来19.0%分位，23Q3基金对医药超配比例处13年以来45%分位。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，未来医疗需求将持续增加，市场对医药行业基本面预期有望扭转，未来一段时间医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较明显的医药生物板块有望受益，结合行业分析师预测，医药子领域中创新药/医疗器械/血制品23年归母净利有望达到35%/20%/20%。

政策和技术驱动有望推动科技行情展开，滞涨的电子或更优。虽然今年前十个月科技板块在大类行业中领涨，申万大类行业分类下TMT今年前10个月涨幅为11%，但经济转型大背景下科技产业已成为新质生产力的重要支撑，叠加自身产业周期正迎来向上，在此背景下我们认为科技板块也有望成为主线。近期习总书记指出要“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能”。新质生产力正是指以科技创新为主的生产力，将在经济转型过程中发挥更重要的作用。往后看我们认为科技产业政策或将持续出台落地，加速形成新质生产力。映射到股市上，当前科技板块超额收益趋势和基金持仓力度已明显收敛，且在政策催化下，科技板块有望成为股市主线。

科技具体细分方向上，结合政策导向和技术进展，我们认为科技中可重视以下三个方向：一是财政政策发力下的数字基建，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，未来财政政策或更加积极，而数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。二是硬科技制造，全球半导体周期回升叠加华为产业链向上突破，我国硬科技制造有望受益。三是技术变革的AI应用，例如在智能化技术进步的推动下，国产新能源车加速渗透，23年9月小鹏汽车共交付新车15310台，环比增长12%，同比增长81%，连续8个月保持强劲增长。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。