核心观点：

1、现在应该是站在一个比较大的科技革命浪潮的起点，大模型的诞生充当了一个角色，一轮创新浪潮的主升浪出现在渗透率快速越过5%~10%，直至40%的过程当中。

我们要观察渗透率很低的方向有没有一个爆款的应用和爆款的产品？如果有，它能带来某一种渗透率的加速提升。在此过程中，势必就会有某个方向的大牛市，可以把大牛股分为四类……

2、科技板块的投资策略跟传统的周期股没什么两样。我们一般是买在业绩最差时，卖在业绩最好时，短周期看，现在应该就是一个布局的时机。

3、现在是一个类似于低利率、市容需求没有那么旺盛，有点类似于资产荒的状态。在分子端盈利增速修复的幅度不太高的背景下，更多寻找分母端提估值的逻辑。

4、当前是一个长周期的人工智能革命的元年，和短周期科技上行周期的拐点。毫无疑问，我们要更加关注AI+相关的领域，包括大模型、算力、网络等基础设施公司，各种各样的硬件的智能终端，尤其是机器人、半导体、元器件，还有AI+应用软件，这些都是相关的投资机会。

另外每年的二、三季度都有一波“盛夏攻势”，大家去寻找业绩边际改善，改善斜率比较大的方向，医药和地产链都可以做重点关注。

5月31日，招商证券策略首席分析师张夏在一次路演中分享了2023年A股中期投资策略。

上半年的行情分化超级巨大，表现最好的是围绕AI相关的领域。行业层面表现最好的是传媒、通信、传记。除此之外，还有一个大的方向就是中特估，像建筑、工业事业表现的也不错，整体来看就是一个巨大的分化，市场在围绕AI+和中特估做一个表现。

前期TMT板块出现一个大的调整，大家也对后续TMT能不能再起来表示疑问，我们认为（现在）应该是站在一个比较大的科技革命浪潮的起点。

为什么说现在我们站在新一轮科技革命的前沿？那就是大模型的诞生充当了一个角色，一轮比较大的主升浪或者创新浪潮的主升浪出现在渗透率快速越过5%~10%，直至40%的过程当中。

我们要观察渗透率很低的方向有没有一个爆款的应用和爆款的产品？如果有，它能带来某一种渗透率的加速提升。在加速提升的过程当中，势必就会有某个方向的大牛市，这就是赛道投资的思路。按照这样的思路，我们可以把大牛股分为四类。

第一个就是找到入口或者交互提供的公司，比如纳达克指数那一波就是微软；

第二是基础设施建设公司，像思科；

第三、半导体公司；

第四有爆款应用的公司。我们尽可能选择那些很难被替代、有门槛或者壁垒的公司，更容易走出持续的大牛市。

寻找标的上，首先得找入口公司，这次就是做大模型的公司。

第二类就是基础设施，这一次的基础设施需要做两件事情。第一件事情就是云端的中心算力，像芯片、服务器，光模块。除此之外，这次硬件变革方面有一个边缘算力的需求，这块才刚刚开始，大家还没有充分的预期。

接下来就是硬件，这次是智能终端，就是各种形态的消费电子、元器件、半导体、机器人本体和零部件公司，相关配套的硬件公司都是可以的。

最后就是各种各样的BLM(Built-in language model)应用软件，无论AI软件新势力，还是传统软件向AI的转型，都是可以重点考虑的。

按照我们的判断，如果现在进入智能革命时代，从长周期的角度来看，我们很有可能在一个上行周期的拐点。

全球科技巨头的资本开支有可能在（布局）人工智能大模型，各种各样的动力驱动之下进入资本开支的上行周期。

除此之外，各种各样的科技产品跟传统产品一样，具有极强的库存周期。而且对于电子科技产品而言，库存周期对它的影响可能会更大。所以我们用国家统计局TMT设备制造业的存货同比来看，它确实加剧了半导体周期的波动，现在是处在增速非常低的时候，经过了一定的去化，一旦需求边际改善，库存周期很有可能回到上行周期。

这个地方就有一个领先指标，我们可以用TMT行业的库存增速减去销售增速，减掉之后现在似乎已经出现了拐点。从历史来看，当库存增速减销售收入增速的增速出现拐点之后，往往科技产品就很容易出现边际拐点。包括国内的电子元器件的出口增速，四月份也出现明显负值收窄的情况。

所以诸多迹象表明，当前随着语言大模型、人工智能大浪潮开启，科技周期的下行周期很有可能迎来拐点，后续有可能会逐渐进入上行周期。

从短周期角度来讲，从去年到今年一季度，全球科技周期是一个下行周期，增速也比较低。很有可能二季度就是科技上行周期的拐点。所以后续科技板块也值得重点关注，就是以A+为代表的TMT板块。

经过3、4月份和4、5月份的调整之后，各种风险因素逐渐消除，A股回到盈利的温和上行、增量资金回到温和上行，估值性价比也比较高。

美联储在下半年如果一旦结束加息，甚至扩表，也可能会带来阶段性的外资流入。A股就走了“N”字型的第三笔（去年底我们写年度策略报告时提到今年是个“N”字型）。

“N”字型的第一笔是1~3月份，应该是3、4月份出现一个高点，然后往下，最近调整的比较多，我们认为这个位置附近应该在构筑底部。从这个底部开始，A股又会进入震荡上行的趋势，就是N字形的最后一笔，不过幅度不会太高，更多的就是所谓的结构牛。

从风格角度来讲，当前企业盈利增速不高，流动性环境还不错。更加适合空间比较大、能够提估值的方向，也就是现在是一个类似于低利率、市容需求没有那么旺盛，有点类似于资产荒的状态。

大家一定是寻找提估值的状态，像小盘成长这种有主题、有AI+，但今年大家也会关注另外一个方向，就是像中特估这种提估值的方向。总而言之，在分子端盈利增速修复的幅度不太高的背景下，更多寻找分母端提估值的逻辑。

那如何提估值呢？过往就是新科技趋势驱动中小成长的行情，像今年比如高分红的一些板块也受到关注，这都是同样的思路，就是要找提估值的逻辑。

今年类似环境跟2014年和2019年最像，就是低社融、低利率、温和复苏、通胀。在这种情况下，我们也做一个统计，表现最好的宽基指数是中证1000，表现最好的风格指数是小盘成长。

但这背后的本质就是当你找不到分子的逻辑的时候，更多的要考虑提估值，提估值的逻辑一般就是产业趋势，要么就是政策主题，所以今年是一个产业趋势和政策主题的大年。

从行业轮动的角度来看，当前的经济环境比较适合什么样的行业表现呢？这是一个低利率，社融需求增速比较低，流动性还不错，又是面临着科技革命的状态。AI+的科技革命主要集中在软件、计算机、电子机这样的领域。当然如果再加个国防军工和生物医药，那这个拼图就出来了。

后面有没有可能经济复苏力度更强一点呢？那要等到地产销售出现边际改善，或者经济下行之后出现稳增长政策。

一旦出现这种信号，像家电、汽车毫无疑问会更有可能成为稳定需求的政策的出发点。如果这样，就更加应该考虑在经济温和复苏的背景之下，更加受益于产业趋势或者政策推动的方向，TMT、机械、家电这样的领域会表现比较好。

最后从业绩的角度来讲，也就是在二、三季度寻找的方向，一般而言你得找到改善斜率、增速比较高的方向，这在之前我们汇报过，叫“盛夏攻势”，寻找二、三季度改善潜力最大，或者增速最高的方向。

从目前来看，首先要找到已经拐头的，从工业企业盈利的情况来看，已经拐头的是三大类，一个就是TMT（估值收窄），一个是医药（估值收窄），然后是可选消费（明显的往上走）。

而且这三个方向就是TMT、医药、可选消费，都是去年二、三季基数比较低，现在拐点又出来了，很有可能今年的二、三季度增速就会相对比较高，这个是我们选择的方向。TMT刚已经讲过了，医药和地产链也都有类似的属性，去年二、三季的基数比较低，未来的增速可能会比较高。

总体来看，对下半年整体的思路，我们认为关键的核心要点在当前宏观环境下，要更加看重产业趋势的驱动，还有政策主题的驱动。更加重视的关键词就是科创、科技自立自强，还有人工智能革命。

在行业层面，我们分析当前是一个长周期的人工智能革命的元年，和短周期科技上行周期的拐点。毫无疑问，我们要更加关注AI+相关的领域，包括大模型、算力、网络等基础设施公司，各种各样的硬件的智能终端，尤其是机器人、半导体、元器件，还有AI+应用软件，这些都是相关的投资机会。

另外每年的二、三季度都有一波“盛夏攻势”，大家去寻找业绩边际改善，改善斜率比较大的方向，医药和地产链都可以做重点关注。

问答部分：

问：未来可能会促进市场企稳乃至上行的变量因素有哪些，有哪些信号？

张夏：也就是现在造成市场比较大调整的三个原因，一经济有一些环比动能削弱的情况，这需要等待经济自身的企稳信号。第二个就是美国比较强的加息预期，这就需要美联储“投鼠忌器”这个逻辑开始演绎，六月份实际上是不加息的。第三个就是，AI+大产业趋势还在，市场的活跃度又开始重新回升，这个变量也出现拐点。

所以总体来看，之前造成市场下跌的原因已经逐渐开始出现积极的信号，现在我们认为它基本已经处在调整的后半段，甚至是尾声，拐点在接下来可能很快出现。

问：房地产股票最近一直在下跌，后续还有投资机会吗？

张夏：房地产这个行业在2021年出现高点之后，从2022年包括今年销售面积增速还是有点偏弱的。但如果一个行业的市场规模或者增速在下台阶的过程中，它的股票是不是没有机会呢？那很显然不是。

因为如果一个行业的市场规模不再大幅增加，它很有可能出现集中度提升的情况。但是为什么市场并没有交易的逻辑？核心还是要看业绩什么时候兑现。

房地产板块的业绩确认是后置的，相当于你去年销售不好，对今年的业绩就是向下拖累，它是个结算周期的问题。今年一季度龙头地产的销量开始大幅改善，你要传导到业绩上面，很可能是四季度或者明年一季度。

这样越往后，当大家发现龙头地产确实由于集中度提高带来的收入和利润的边际改善，市场一定是认得的。

过去我们见过很多市场规模不再扩张、竞争格局优化、集中度提升的这些行业出现大牛股倍出的情况，这也不是第一次见。只不过今年上半年地产龙头的业绩没有那么好，所以市场现在还没有交易这个逻辑。

但是到三季度或者四季度，当大家观察到这些龙头地产确实由于集中度的提升，带来业绩的边际改善，我觉得还是有机会的。

问：点评一下半导体。

张夏：这个位置确实是底部附近，很多结构性的标的值得关注。当然也要注意，这一轮半导体的下行，库存周期去化的不是特别彻底，主要还是因为2020年到2021年需求太好了，然后再叠加,供应链的问题，整个的库存备的比较多。这一轮从去年开始到今年的调整幅度可能没有那么大。

所以总体来看，半导体很显然确实是短周期的底部，但是它好像去化又不是特别的充分，这中间可能还有一些结构性的机会，我们可以关注下。

问：TMT的业绩的拐点大概在什么时候？

张夏：拐点到来需要有这么几个条件。

第一个就是如果减持规模过大，那很可能就不行。因为如果减持规模过大，可能会造成减持覆盖不了净流入。

第二个信号就是半导体进入下行周期，就是科技进入下行周期，现在很显然没有到，明确的上行拐点还没有出现，更不用说下行，也就是基本面恶化，这是最终极的信号。

第三个就是流动性层面。如果机构配置的比例过高，比如公募基金配置TMT超过30%，那肯定也是个见顶信号。

再就是宏观流动性，比如收缩货币政策，或者房地产销量大幅改善带来边际改善。

张夏 从业证书编号：S1090513080006