双主业竞争优势明晰，首次覆盖给予“买入” 金隅集团的两大主业都培育了独具特色的竞争力。水泥业务板块，在核心市 场需求持续下行的背景下，公司走出了一条通过市场整合实现规模扩张和稳 定利润率的道路。房地产板块，凭借公司在高能级城市丰富的土地储备和京 津地区的工业地优势，业务发展的延续性和后劲十足。虽然由于房地产市场 面临的挑战和困境，公司的两大主业在需求端都正承受下行压力，但我们认为公司的独特竞争力有助于公司穿越周期。我们首次覆盖金隅集团 A 股， 给予买入评级，目标价 3.72 元，基于 0.6x 2022-2023 平均 P/B，该倍数与 2016 年以来的平均 P/B 基本一致。目前公司的 P/B 较上市以来历史平均低 50%，已经大部分反映了需求端的悲观预期，房地产市场的逐步企稳有望带 来价值的全面重估。2022/2023/2024 预测 EPS 分别为 0.25/0.23/0.27 元。

 水泥业务：经历过充分市场考验的区域整合者和领导者 公司 90%产能位于中国“三北”(华北、东北和西北)区域，需求自 2011 年 起陆续见顶回落，但是通过市场整合，公司不仅实现了规模和市场份额的扩 张，也稳定了所整合区域的水泥价格和利润率，使水泥业务的发展逐步摆脱 了对市场总需求增长的依赖。我们认为在更艰难的需求环境下积累的成功经 验已经成为公司的核心竞争力，有助于公司继续通过区域市场的整合获得稳 健的成长。除了占据绝对主导地位的华北市场，公司在东北和陕西市场同样 具备了较强的竞争力，有潜力成为这些区域市场整合的主要推动者之一。 

地产业务：高能级城市土储丰厚，工业用地资源令发展更添后劲 截至 2022 年 6 月，公司房地产开发业务的土地储备 692 万平方米(相当于 2021 年合同销售面积的 4.6 倍)，其中 19%位于一线城市、71%位于二线城 市，高能级城市的优质土地储备丰厚。此外，随着工业厂房逐步在政府引导 下搬离城市核心区域，公司在北京和天津拥有的 759 万平方米工业用地资 源也是公司在房地产开发业务方面的隐形财富。结合公司工业用地开发方面 的丰富经验，为地产业务的发展提供了更可持续的推动力。

 房地产市场冷却下静待转机，价值具备重估空间 虽然低迷的房地产销售仍然在延续，我们预计公司的独特竞争优势有助于更 好抵御市场波动。考虑到公司目前估值较上市以来平均 P/B 低 50%，已经 较为充分反映了对需求的悲观预期。我们预计在需求逐步企稳后，具备重估 的空间。公司部分运营类资产的公募 REITS 发行、房地产市场的逐步企稳 都有望成为催化剂。