年度重磅陕西黑猫下一个英科牧原
mungersay
2021-01-20 10:51:05
（转帖）2020年中国A股涨幅榜冠军是英科医疗，年度涨幅近14倍，涨幅之大令人瞠目，英科医疗股价大幅上涨的核心逻辑是由于特殊事件（疫情）导致行业供求关系发生巨变和产品价格大幅上涨，同时公司两年前规划和建设的低成本先进产能在产品价格大幅上涨后投产放量，实现量价齐升和业绩爆发式增长，另外公司拥有超越行业的优秀管理能力和低成本优势，公司继续大规模建设低成本先进产能提升市占率，当前行业集中度很低，长期增长空间巨大。与英科医疗相似逻辑的牧原股份在过去三年多股价也大幅上涨10倍以上，牧原股份所在行业出现的特殊事件是动物疫情（非洲猪瘟）带来的供给收缩。过去几年很多中游行业的优秀上市公司凭借出色管理能力、低成本优势，大规模建设低成本先进产能快速提升市占率，在没有特殊事件驱动的背景下，也诞生了很多涨幅超10倍的超级大牛股，如大炼化行业的恒力石化和荣盛石化，尿素和煤化工行业的华鲁恒升，上述5家公司除华鲁恒升外，其余4家都是民营企业，民营企业具备更好的管理能力和成本控制能力，在充分竞争行业中更容易胜出和持续扩大优势。
陕西黑猫与英科医疗和牧原股份有何相似之处：1. 行业情况：特殊事件改变供求格局陕西黑猫所在行业是焦炭行业，提到焦炭行业很多人认为是令人乏味的传统行业和周期性行业，不值得关注和投资，但是医用手套行业、养猪行业、大炼化行业、尿素和煤化工行也都是传统行业和周期性行业，这些行业都诞生了股价上涨10倍以上的超级牛股。现在的焦炭行业与2020年的手套行业和2019年养猪行业非常相似，也出现特殊事件导致产品价格大幅上涨，2020年是中国《打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018年-2020年）》的收官之年，焦炭行业在2020年下半年出现了史无前例的行政性环保去产能，去产能力度可以类比2019年的非洲猪瘟事件对养猪行业的去产能影响，焦炭行业供求关系发生巨变，焦炭价格大幅上涨，另外焦炭行业还显著受益于能耗“双控”和碳中和政策，焦炭新增产能受到严控，焦炭需求刚性，无法被风电和光伏等新能源替代，焦炭行业景气度有望持续提升。焦炭行业的竞争格局与生猪养殖行业非常相似，产能高度分散，2019年CR10市占率只有11%，行业龙头公司市占率提升空间很大。2.公司业绩爆发式增长确定性强陕西黑猫是焦炭行业龙头公司，具备技术、环保和低成本优势，公司当前产能520万吨（权益产能324万吨）全部在陕西，两年前在内蒙古建设的低成本先进产能一期260万吨焦炭项目(公司82%权益)将于今年一季度行业高度景气时全面投产，公司权益产能将大幅提升66%，新建产能成本明显低于公司本部，更显著低于行业水平，公司将实现量价齐升和业绩爆发式增长，预计公司2021年净利润27.03亿元，公司当前市值66.7亿，对应PE2.46倍。3.持续大规模建设低成本先进产能提升市占率公司在2020年12月发布公告将投入巨资建设内蒙古项目二期880万吨焦炭产能，内蒙古一、二期项目全部建设完成后将成为全球最大的单体焦炭生产基地，规模优势和低成本优势非常显著，公司总权益产能将比原陕西本部增加291%，新产能盈利能力远超本部，公司公告披露的盈利预测：在焦炭价格1600-1700 元/吨的正常情况（当前焦炭价格已上涨至约2506元/吨），一期和二期项目全部达产后，可以实现年利润高达 60.5亿元（其中一期7.67 亿元，二期52.87亿元）。当前公司在行业内市占率不到2%，公司将实现长期α增长和市占率提升，这将提升公司估值水平，陕西黑猫具备成为下一个股价涨幅超10倍超级牛股的潜力。4.公司老板大规模增持股票陕西黑猫和英科医疗的实控人都动用巨额资金大幅增持自家公司股票，英科医疗老板通过定增增持4.99亿元英科医疗股票，陕西黑猫老板通过定增和二级市场购买合计增持10.5亿元以上陕西黑猫股票，体现出两位老板都对自家公司长期发展前景拥有很强信心。陕西黑猫在内蒙古项目一期即将投产之时进行更大规模投资建设内蒙古二期项目，这与去年的英科医疗也非常相似，因为这两家公司的老板都发现了巨大市场机会，并对自己公司的低成本优势拥有极强信心。5.市场关注度较低、市值较低当前的陕西黑猫与去年初的英科医疗都是市值较小和市场关注度较低的公司，去年初英科医疗刚开始上涨时市值不到50亿元，当时只有一家券商分析师研究和推荐英科医疗，现在也只有一家券商分析师研究和推荐陕西黑猫。具体分析：一、焦炭行业去产能力度超预期中国焦炭行业需求和产量已过快速增长期，进入稳定期，2019年全国焦炭产量47126.16万吨，同比增长5.11%，中国是全球最大的焦炭需求和生产国，占全球市场份额65%以上，国内房地产、汽车、机械等行业需求依然非常旺盛，海外方面拜登已明确表示上台后将推出过万亿美元的基建刺激政策，以上因素都将明显增加黑色金属和上游焦炭需求，预计焦炭行业将继续保持稳定增长。与生猪养殖行业一样，焦炭行业景气度变化的关键在于落后产能出清的速度和力度，中国焦炭行业产能高度分散，200万吨以下中小型企业占比超过80%，焦炭行业CR10产能占比只有11%左右，焦炭行业龙头公司市占率提升空间很大，未来即使焦炭行业像生猪养殖行业那样需求端不增长或者下降，焦炭行业龙头公司依然可以通过持续提升市占率实现长期增长。2020年下半年的行政性环保去产能是一个非常好的契机，类似于养猪行业的非洲猪瘟事件，导致行业供给端大幅收缩和景气度大幅提升，行业龙头公司将加快提升市占率的步伐。2012-2019年全国焦炭产量情况2020年是中国《打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018年-2020年）》的收官之年，焦炭行业在18和19年主要采取秋冬季节限产方式解决环保问题，但是不能彻底解决环保问题，焦炭行业污染问题比钢铁、水泥、煤炭行业更加严重，且更加不好解决，因为焦炭行业中小企业众多，无法通过规模化生产和回收副产品达到环保要求，只有彻底关闭落后产能才能解决污染问题，2020年下半年焦炭行业在出现了史无前例的行政性环保去产能，据统计2020年焦炭行业共计淘汰落后产能5524万吨左右，2021年仍有近3000万吨落后产能将被淘汰，时间预计集中在二季度，2020年与2021年合计淘汰焦炭产能约占2019年产量18%，淘汰力度非常大。十四五规划指出“能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高，主要污染物排放总量持续减少”，总体维持产能升级、落后产能压减的基调，全国范围内退出置换4.3米及以下焦炉是大趋势。2013年发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》2013年修正版中，发改委将顶装焦炉炭化室高度<6.0米、捣固焦炉炭化室高度<5.5米和100万吨/年以下焦化项目列入限制类名单，将炭化室高度小于4.3米焦炉（3.8米及以上捣固焦炉除外）的焦炉列入淘汰类名单。淘汰4.3米及以下焦炉是焦化行业去产能的主线之一，据Mysteel统计数据显示，截止2020年12月全国冶金焦在产产能中炭化室高度4.3m及以下产能约17265万吨，占比依然高达32.55%，未来持续去产能空间依然很大。焦炭行业未来1-2年新增产能多为减量置换的计划新增产能，多数计划新增产能实施和落地难度很大，因为过去几年焦炭行业景气度较低，19年和20年上半年出现全行业大面积亏损，即使没有环保去产能政策，很多中小企业也将通过市场化方式被淘汰，只不过行政性环保去产能让焦炭行业去产能来得更加猛烈，新建焦炭产能投资额度较高，每百万吨产能投资额度高达15亿元左右，新建产能最低200万吨才能符合环保要求，投资金额高达30亿左右，很多中小企业已无力投入，即便有一些焦炭企业想继续投入建设新产能，由于绝大多数焦炭企业都是非上市公司，普遍负债率较高，很难获得银行贷款（2020年4月焦炭行业龙头上市公司美锦能源公告计划通过产能置换建设焦炭新产能385万吨，总投资87.3亿元，原计划通过非公开发行股票募资66亿元投入建设，2020年12月30日公司公告非公开发行股票只募集10.98亿元，远远低于计划投资额度和募资额度，其他非上市的中小企业融资渠道更少，计划新增产能落实难度更大），并且焦炭新建产能投资周期较长，一般需要两年左右时间才能投产，以上因素都将制约焦炭行业新增产能释放。如果焦炭行业在2021年出现去年医用手套或生猪养殖行业那样的暴利行情（英科医疗和牧原股份2020年毛利率都超过60%），焦炭行业减量置换的计划新增产能就会较快实施。焦炭行业还面临能耗“双控”和碳中和政策限制，以江苏、山东为代表东部省份，地域经济发达，对焦化行业依赖度极低，同时面临排污指标、用煤指标不足的问题，基于行业性关停当地焦化行业，给其他高附加值产业，这类关停是不会有任何置换，如山东省焦炭行业上市公司金能科技焦炭总产能230万吨，2021年将被彻底淘汰80万吨产能，不可以置换。山西省、河北省等焦炭生产大省也面临用煤指标硬约束，用煤指标是地方政府领导人政绩考核的重点项目，这些省份都出台政策明确不再批准焦炭新增产能，但是焦炭行业与电力和其他制造业不同，无法通过天然气、风电和光伏等新能源替代焦炭使用，下游冶金行业对焦炭需求非常刚性，焦炭行业供给端约束将持续，行业进入壁垒大幅提升，焦炭行业利润水平有望长期保持较高水平。受焦炭行业大力度去产能政策影响，2020年下半年（特别是第四季度）以来焦炭期、现货价格大幅上涨，均创出历史新高，近期期货价格受到河北省疫情影响价格出现回调，但是焦炭现货价格依然在持续上涨没有回调，现货价格已连续13轮提涨，累计涨幅800元（含税价）；焦煤现货价格在2020年下半年以来基本稳定，只在12月份以后出现上涨，涨幅200元（含税价）左右明显低于焦炭涨幅，焦炭吨毛利大幅提升，由于现在煤焦钢产业链的产能瓶颈在焦炭环节，焦炭产量和对焦煤的需求在下降，焦煤价格不具备大幅上涨条件，从库存数据也可以印证这一结论，当前是下游钢铁行业需求最淡的季节，但是焦炭库存已处在历史底部，焦煤库存还处在历史较高水平，未来焦炭价格和吨焦毛利还将持续提升，特别是进入三、四月份传统需求旺季后，焦炭价格在极低库存的背景下，有可能会出现超预期上涨幅度。焦炭行业在2018年下半年因环保限产政策也出现过价格明显上涨，但是2019年由于环保监察力度减弱，焦炭行业中小企业开工率提升，2019年焦炭价格出现明显回落。这一次焦炭行业去产能力度很大，很多中小企业的设备和炼焦炉已被彻底拆除，未来即使焦炭行业景气度回升，中小企业也无法重新开工，焦炭行业将在较长时间保持高利润水平。二、陕西黑猫是焦炭行业龙头公司，具备技术、环保和低成本优势焦炭行业四家头部上市公司毛利率比较焦炭行业前五家头部上市公司中，山西焦化和开滦股份是国有企业，陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团是民营企业，美锦能源披露的焦化业务毛利率并表了自有煤炭业务所以显得很高，不具备可比性，港股中国旭阳集团除焦化业务，有外购原材料生产精细化工业务，毛利率高于其他三家公司。按照当前可比口径的焦化业务毛利率比较，陕西黑猫明显高于山西焦化和开滦股份，体现出民营企业在充分竞争行业优秀的管理能力和成本控制能力，陕西黑猫拥有低成本优势主要体现在以下几点：1、循环经济产业链优势循环经济是公司发展最显著的特点和亮点，公司为国内首家利用焦炉煤气生产甲醇联产合成氨、利用焦炉煤气生产LNG联产甲醇的企业，整个产业链的生产过程中主要是原材料精煤的一次性投入，将上游产品的副产品或废气作为下游产品的原料，充分综合利用煤、水等各项资源，降低产品成本，提升产品竞争力。同时通过综合利用焦炉煤气、粉煤灰制砖、循环利用处理后的工业污水，使公司的经济增长方式一改传统的“资源→产品→废弃物”的单向直线过程，实现“资源→产品→废弃物→再生资源”的循环过程。不但做到了变废为宝、节能减排，而且提高了企业的经济效益，实现了经济发展与环境保护的双赢。公司因实施循环经济发展，没有受到环保去产能政策影响，全部产能完整保留，充分受益于环保去产能政策。2.陕西黑猫拥有先进的技术、工艺优势，和较强的研发实力据陕西黑猫2019年年报披露：公司牵头和西北大学化工学院联合共建“渭南市煤焦化工程技术研究中心”，成立了“化工学院产、学、研基地”和“研究生院化学工程实践基地”，重点围绕延伸煤化工产业链、提高产品附加值等问题开展理论与技术研究，2019 年 11 月份陕西省政府认定陕西黑猫技术中心为省级企业技术中心。近几年来通过产学研合作，公司共承担煤炭深加工系列产品技术开发集成与示范项目等省、市科技项目，共获得约一千多万元政府资金支持，通过这些科技项目的实施公司在近几年共取得发明和实用新型专利77项。3.区位和低成本原材料优势陕西黑猫当前产能520万吨（权益产能324万吨），全部在陕西省韩城市，韩城市位于山西省与陕西省交界处，据山西省焦煤主产地临汾市只有约150公里，区位优势让公司能获得低价焦煤原材料资源，焦炭企业在焦煤主产区布局会有明显成本优势，因为1.33-1.4吨焦煤能生产1吨焦炭，焦煤加工成焦炭对外销售可以减少运费成本，所以我国焦炭产量排名第一的是焦煤主产地山西省，2019年山西焦炭产量为9699.5万吨，占比20.58%。三、陕西黑猫新建的内蒙古焦炭产能具备远超行业的低成本优势，将实现长期α增长焦炭行业五家头部上市公司中只有陕西黑猫、美锦能源和港股的中国旭阳集团三家民营企业有持续扩产计划，其中陕西黑猫在建和规划投资产能合计1140万吨(权益产能943万吨)，全部投产后总产能1660万吨(权益产能1267万吨)，权益产能增加291%；美锦能源在建和规划投资产能合计500万吨(权益产能500万吨)，全部投产后总产能1215万吨(权益产能1148万吨)，权益产能增加77%；中国旭阳集团在建和规划投资产能合计720万吨(权益产能612万吨)，全部投产后总产能1576万吨(权益产能1282万吨)，权益产能增加91%，陕西黑猫扩产增幅最大，未来的业绩增速和弹性最大。另外两家国企山西焦化和开滦股份由于受到管理水平、成本较高、环保、用煤指标限制等因素没有扩产计划。上述三家民营企业全部规划产能投资后的总产能4451万吨，占2019年焦炭总产量9.45%，市占率依然较低，距成长天花板依然较远。另外这三家民营企业都不约而同选择在内蒙古扩产焦炭产能，原因是内蒙古拥有很低的成本优势，下面详细分析一下陕西黑猫的内蒙古项目。陕西黑猫内蒙古项目位于内蒙古巴彦淖尔市，一期项目包括焦炭 260 万吨/年、洗精煤 600 万吨/年，和30 万吨/年甲醇、8 万吨/年合成氨和其他副产品，项目于2018年开始建设，主要利用2017年非公开发行股票募集资金24.6亿元投入建设，项目建设总工期 24 个月，原计划 2020年 6 月投入试生产，后因疫情影响，延期至10月试产，公司在2020年10月16日发布《关于募投项目进展公告》披露：1#焦炉于 2020年 10 月 15 日点火装煤试产，1#焦炉设计产能为冶金焦 130 万吨/年，剩余 2#焦炉装置已基本完成，开始烘炉，化产及醇氨装置已建设完成 80%，项目整体计划于 2021 年一季度全部建成并投入试生产。陕西黑猫拥有内蒙古项目82%股权，一期项目投产后公司权益产能将大幅提升66%至538万吨，内蒙古项目的成本明显低于公司本部，更显著低于行业水平，内蒙古单吨焦炭生产成本比公司陕西本部低250-300元（下文详细分析），根据公司在2018年5月30日公告披露的项目盈利预测：一期项目投产后，在焦炭价格正常情况下的1600元/吨（含税）对应的平均年利润可达7.67亿元，当前焦炭价格已上涨至约2506元/吨（含税）。另外公司还在2020年规划建设内蒙古二期项目，并获得建设批文和开工建设，公司在2020年12月发布公告：公司即将建设的内蒙古二期项目为880万吨焦炭/年和相关副产品，二期项目增加了利用副产品生产高附加值精细化工产品业务，如甲苯加氢、焦油加氢、针状焦产品。二期项目总投资额161亿元，共分三期建设，每个建设期20个月，共60个月（5年）时间建设完成，其中第一建设期260万吨焦炭和相关副产品产能投资额为35亿元，公司通过5年分期建设内蒙古二期项目，可以减轻资金压力，利用已投产的前期项目和公司本部的经营现金流支持后面的项目建设，当前焦炭行业景气度持续提升，未来不排除会像英科医疗那样，公司2-3年的净利润就可以支持未来大部分资本开支，内蒙古二期项目全部建设完成后，将成为全球最大的单体焦炭生产基地，规模优势和低成本优势更加显著，二期项目的焦炭单吨成本将比一期再降低200元左右，公司公告的项目盈利预测：在焦炭价格正常情况下的1700元/吨（含税），内蒙古二期项目投产后可实现的年利润可达52.87亿元，相当于吨焦利润600元左右，比一期项目吨焦利润提升305元。 陕西黑猫官网报道《内蒙古黑猫煤化工一期焦化项目投产暨二期项目开工仪式隆重举行》链接网页链接陕西黑猫内蒙古项目主要有以下几方面优势： 1.原材料成本优势非常显著陕西黑猫内蒙古项目所在地巴彦淖尔市位于中蒙甘其毛都口岸附近，蒙古国焦煤质量好（多为低硫主焦煤）、价格低，价格明显低于中国焦煤主产地山西价格，所以蒙古国焦煤已成为中国焦炭企业最青睐的焦煤来源地，现在很多山西煤炭企业都开始做蒙古焦煤的贸易业务，转发资讯《国内价格上涨蒙古焦煤价格优势增强》网页链接，陕西黑猫内蒙古生产基地采购的焦煤价格比公司陕西本部低150元/吨左右，按照1.33吨焦煤生产1吨焦炭计算，仅此一项吨焦炭成本就可以降低199元/吨，陕西本部和内蒙古生产基地据主要销区河北省唐山市的运输距离是基本一样的，运输成本并没有增加。中蒙铁路蒙古段将于2021年建成通车，通车后甘其毛都口岸的焦煤价格将会因运费降低而下降至少70元/吨，并且焦煤供应量将大幅增加，陕西黑猫内蒙古项目的成本优势进一步加强，人民币持续升值也可以降低公司采购成本，另外内蒙古项目的电力和人工等成本也都低于陕西本部。2.后发优势带来的装置工艺先进、生产效率高以及高毛利产品占比提升焦炭行业现有产能中多数都是十年以前建设，基本都是4.3米和5.5米的焦炉，设备工艺比较落后，不仅环保水平差，生产效率和副产品回收量低、生产成本较高，陕西黑猫的内蒙古项目采用世界最先进的7.3米顶装焦炉设备、工艺技术，和全自动化控制系统，大幅提高生产效率和副产品回收量，降低单位生产成本，另外7.3米顶装焦炉可以将一级冶金焦产量占比提升至70%以上，公司陕西本部和多数焦炭企业的一级冶金焦产量占比只有不到30%，一级冶金焦类似于医用手套行业的丁腈手套，是焦炭产品中最短缺、毛利率最高的产品，一级冶金焦价格比二级冶金焦价格高160元左右，比三级冶金焦价格高350元左右，一级冶金焦供求关系持续偏紧，价差很有可能会继续扩大，产品结构的优化也将提升内蒙古项目的吨毛利水平。据巴彦淖尔市政府官网新闻报道《黑猫煤化工：在巴彦淖尔投产不足一个月，订单排到半年后》网页链接披露的信息：公司生产的一级顶装冶金焦市场供不应求，订单已经排到半年后。这样订单爆棚的景象再次令人联想到去年的英科医疗。内蒙古项目一期项目由于原材料成本低、先进设备工艺、产品结构优化提升等多方面因素，吨毛利比陕西本部高至少250-300元，未来即使在焦炭行业景气极低，陕西本部不赚钱和全行业大面积亏损的情况下，内蒙古一期项目260万吨产能依然可以实现6.5-7.8亿元利润。3.规模优势及完整配套和更多高附加值副产品优势内蒙古二期项目陆续投产后，规模优势将明显体现，原材料采购、运输、人工等各方面的单位成本都将进一步下降，并且在设备工艺相同的情况下，扩大项目规模可以节约相应土建和安装费用，提高原料、能源利用效率，另外二期项目还增加了利用副产品生产高附加值精细化工产品业务，如甲苯加氢、焦油加氢、针状焦等产品，甲苯、焦油和氢都是生产焦炭的副产品，甲苯加氢价格比甲苯价格高1000-2000元，二期项目的规模化优势将使精细化工深加工业务具有可观的经济性，高附加值深加工产品更多、产量更多，带来的单位利润提升。4. 内蒙古将不再审批新增焦炭产能，政策壁垒带来长期高利润近日内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局，草拟了《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，意见稿要求，从2021年1月1日起，严格控制焦炭新增产能，乌海市、鄂尔多斯市、阿拉善盟在不突破现有产能（含2020年底前已开工建设的项目）的基础上，按照“上大压小”的原则，实施产能等量置换。其他地区除2020年底前已开工建设利用外焦煤就地加工转化的，原则上不再审批新增焦炭产能项目。陕西黑猫内蒙古二期项目在2020年已经获得批文和开工建设，所以不受以上相关政策影响，未来其他企业将不能在成本很低的内蒙古地区建设焦炭新产能，公司将长期获得政策壁垒带来的高额利润。5.税收优惠政策陕西黑猫内蒙古项目是巴彦淖尔市重大项目，巴彦淖尔市给予公司税收优惠政策支持，公司正在当地办理高新技术企业认证，有很大概率获得认证和享受15%所得税率优惠，公司陕西本部的所得税税率是25%。通过以上分析可以看出，陕西黑猫在中蒙边界建设全球最大单体焦炭生产基地，与恒力石化在港口城市惠州建设全球最大单体PTA生产基地的思路是一样的，都是通过超大规模、低原材料成本、先进的装置工艺、产业链下游延伸、用煤指标的政策壁垒等多方面优势，获取远超行业的低成本竞争优势，和持续获得超额利润。陕西黑猫当前体量较小，市占率不到2%，未来增长空间和弹性更大。四、陕西黑猫实控人大幅增持自家公司股票彰显信心去年英科医疗老板通过定增增持4.99亿元英科医疗股票成为投资者热议的话题，陕西黑猫老板李保平也曾大规模增持自家公司股票，2017年10月李保平通过控股公司黄河矿业参与陕西黑猫定增，参与定增数量1.31亿股（占本次定增总数量40%），定增价格7.6元（后来公司10送3股，除权后价格5.84元/股），增持金额高达9.88亿元，黄河矿业当前持有陕西黑猫43.52%股权，是公司第一大股东，另外李保平本人又在2017年11月21日通过二级市场增持1000万股，平均价格在6.4元以上（除权后价格），当时陕西黑猫发布的大股东增持公告链接网页链接，李保平通过定增和二级市场购买合计增持金额10.5亿元以上，并且从未减持。两位老板大规模增持股票体现出都对自家公司长期发展前景拥有很强信心。陕西黑猫在内蒙古项目一期即将投产之时，进行更大规模投资建设内蒙古二期项目，这与去年的英科医疗也非常相似，因为这两家公司的老板都发现了巨大市场机会，并对自己公司的低成本优势拥有极强信心。2017年陕西黑猫非公开发行股票参与机构：陕西黑猫大股东黄河矿业为支持上市公司发展，在2020年6月将自己旗下优质煤炭公司建新煤化49%股权转让给上市公司（其他51%股权属于煤炭行业龙头上市公司陕西煤业），这将显著增加陕西黑猫净利润，建新煤化为优质动力煤生产企业，产能400万吨/年，可采储量1.3亿吨，2019年净利润7.03亿，按照19年净利润计算每年可增加公司投资收益3.44亿元，建新煤化49%股权每年获得的分红款都有3亿左右，这一次收购价格为15.99亿元，相当于2019年净利润4.65倍PE，收购价格非常便宜，另外2019年是动力煤行业景气低点，公司收购建新煤化股权后，2020四季度动力煤价格就开启大涨模式，预计2021年建新煤化为陕西黑猫贡献的投资收益会明显高于3.44亿元，这一次收购非常成功！五、盈利预测公司每季度披露的焦炭价格（不含税）折算成含税价与我的钢铁网mysteel每日公布的焦炭价格的季度均价基本吻合，可以作为重要的跟踪和参考数据，焦煤价格可以重点跟踪山西省吕梁焦煤价格。数据显示焦炭价格在去年12月和今年1月开始加速上涨，并且整体涨幅明显大于焦煤涨幅，去年四季度没有完全体现出焦炭涨价带来的利润提升，今年开始焦炭涨价对公司利润拉动会非常明显，另外公司内蒙古项目10月15日第一个炼焦炉（130万吨/年）试生产，由于副产品回收的化产产能还没有投产，所以产量比较低，每个月产量约为4.8万吨，两个半月销量大约12万吨左右，并且也没有副产品销售分摊成本，单吨人工成本和其他费用会比较高，预计内蒙古项目2020年不会产生利润，今年一季度第二个焦炉和化产产能全部投产后，内蒙古项目焦炭和其他副产品产量会大幅提升，吨成本会明显下降到正常水平，较高的利润水平会体现出来。公司披露的每季度焦炭销售价格、焦煤采购价格和与Mysteel数据对比分析： 预计20年四季度公司陕西本部销量：140.5万减内蒙古12万=128.5万吨，公司权益销量77.12万吨，单吨净利润195元，四季度公司陕西本部焦炭业务权益净利润为1.5亿元左右，公司收购的建新煤化49%股权在三季度贡献一个半月左右投资收益就达到约0.5亿元，预计四季度贡献至少1亿投资收益，综合上述陕西黑猫20年Q4净利润至少约为2.5亿，全年净利润2.7亿左右。2021年按照最新1月15日焦炭和焦煤价格估算的公司单吨焦炭毛利和净利已达到741元和404元，符合当前行业盈利水平，现在是下游需求最淡的季节，但是焦炭库存已处在历史底部，焦煤库存还处在历史较高水平，预计未来焦炭价格和吨焦毛利还将持续提升，特别是进入三、四月份传统需求旺季后，焦炭价格在极低库存的背景下，有可能会出现超预期上涨幅度。1. 保守预计假设2021年全年公司单吨焦炭净利润为400元，公司陕西本部销量512万吨，权益销量307万吨，公司本部焦化业务（含副产品）净利润将达到12.28亿元；2. 公司内蒙古项目假设2021全年销量200万吨，公司权益销量164万吨，单吨焦炭净利润为600元（比本部高200元），内蒙古项目焦化业务（含副产品）净利润将达到9.84亿；3. 公司收购的建新煤化的动力煤价格假设在2021年全年均价比2019年均价提升100元/吨，400万吨产能对应增加税前利润4亿元，增加净利润3亿元至10.03亿元，为陕西黑猫贡献投资收益4.91亿元。以上合计为陕西黑猫2021年预计的全部净利润27.03亿元，21年利润超预期的可能性很大，主要原因是焦炭行业供需不平衡问题会在21年越发严重，焦炭吨毛利还将持续上涨，公司当前市值66.7亿元对应2021年预测净利润估值2.46倍PE，估值水平极低。去年初英科医疗刚开始上涨时市值不到50亿元，市场关注度较低，当时只有开源证券的分析师杜佐远和苑建研究和推荐英科医疗，当时对英科医疗2020年业绩预测是2.5亿元，后来被一路上调到最新的75.3亿元，现在的陕西黑猫也是市场关注度很低小市值公司，现在也是只有一家券商分析师安信证券的周泰研究和推荐陕西黑猫，周泰在去年12月8日发布陕西黑猫推荐报告的盈利预测是2021年净利润11.99亿元，后来周泰又在这个月9日发布焦炭行业的深度研究报告，继续推荐陕西黑猫。转发上述两篇分析报告：《安信能源 周泰团队：陕西黑猫（601015.SH）拟建设880万吨/年焦化项目，焦化储备产能大幅扩张》网页链接《焦炭“供给侧”改革开启，行业有望迎来持续盈利扩张期》网页链接总结：陕西黑猫与英科医疗、牧原股份、恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升等优秀公司的成长路径和成长逻辑是一样的，都是通过远超行业的低成本优势实现长期增长和市占率提升，并持续获得超额利润，陕西黑猫具备成为下一个股价涨幅超10倍超级牛股的潜力！
陕西黑猫与英科医疗和牧原股份有何相似之处：1. 行业情况：特殊事件改变供求格局陕西黑猫所在行业是焦炭行业，提到焦炭行业很多人认为是令人乏味的传统行业和周期性行业，不值得关注和投资，但是医用手套行业、养猪行业、大炼化行业、尿素和煤化工行也都是传统行业和周期性行业，这些行业都诞生了股价上涨10倍以上的超级牛股。现在的焦炭行业与2020年的手套行业和2019年养猪行业非常相似，也出现特殊事件导致产品价格大幅上涨，2020年是中国《打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018年-2020年）》的收官之年，焦炭行业在2020年下半年出现了史无前例的行政性环保去产能，去产能力度可以类比2019年的非洲猪瘟事件对养猪行业的去产能影响，焦炭行业供求关系发生巨变，焦炭价格大幅上涨，另外焦炭行业还显著受益于能耗“双控”和碳中和政策，焦炭新增产能受到严控，焦炭需求刚性，无法被风电和光伏等新能源替代，焦炭行业景气度有望持续提升。焦炭行业的竞争格局与生猪养殖行业非常相似，产能高度分散，2019年CR10市占率只有11%，行业龙头公司市占率提升空间很大。2.公司业绩爆发式增长确定性强陕西黑猫是焦炭行业龙头公司，具备技术、环保和低成本优势，公司当前产能520万吨（权益产能324万吨）全部在陕西，两年前在内蒙古建设的低成本先进产能一期260万吨焦炭项目(公司82%权益)将于今年一季度行业高度景气时全面投产，公司权益产能将大幅提升66%，新建产能成本明显低于公司本部，更显著低于行业水平，公司将实现量价齐升和业绩爆发式增长，预计公司2021年净利润27.03亿元，公司当前市值66.7亿，对应PE2.46倍。3.持续大规模建设低成本先进产能提升市占率公司在2020年12月发布公告将投入巨资建设内蒙古项目二期880万吨焦炭产能，内蒙古一、二期项目全部建设完成后将成为全球最大的单体焦炭生产基地，规模优势和低成本优势非常显著，公司总权益产能将比原陕西本部增加291%，新产能盈利能力远超本部，公司公告披露的盈利预测：在焦炭价格1600-1700 元/吨的正常情况（当前焦炭价格已上涨至约2506元/吨），一期和二期项目全部达产后，可以实现年利润高达 60.5亿元（其中一期7.67 亿元，二期52.87亿元）。当前公司在行业内市占率不到2%，公司将实现长期α增长和市占率提升，这将提升公司估值水平，陕西黑猫具备成为下一个股价涨幅超10倍超级牛股的潜力。4.公司老板大规模增持股票陕西黑猫和英科医疗的实控人都动用巨额资金大幅增持自家公司股票，英科医疗老板通过定增增持4.99亿元英科医疗股票，陕西黑猫老板通过定增和二级市场购买合计增持10.5亿元以上陕西黑猫股票，体现出两位老板都对自家公司长期发展前景拥有很强信心。陕西黑猫在内蒙古项目一期即将投产之时进行更大规模投资建设内蒙古二期项目，这与去年的英科医疗也非常相似，因为这两家公司的老板都发现了巨大市场机会，并对自己公司的低成本优势拥有极强信心。5.市场关注度较低、市值较低当前的陕西黑猫与去年初的英科医疗都是市值较小和市场关注度较低的公司，去年初英科医疗刚开始上涨时市值不到50亿元，当时只有一家券商分析师研究和推荐英科医疗，现在也只有一家券商分析师研究和推荐陕西黑猫。具体分析：一、焦炭行业去产能力度超预期中国焦炭行业需求和产量已过快速增长期，进入稳定期，2019年全国焦炭产量47126.16万吨，同比增长5.11%，中国是全球最大的焦炭需求和生产国，占全球市场份额65%以上，国内房地产、汽车、机械等行业需求依然非常旺盛，海外方面拜登已明确表示上台后将推出过万亿美元的基建刺激政策，以上因素都将明显增加黑色金属和上游焦炭需求，预计焦炭行业将继续保持稳定增长。与生猪养殖行业一样，焦炭行业景气度变化的关键在于落后产能出清的速度和力度，中国焦炭行业产能高度分散，200万吨以下中小型企业占比超过80%，焦炭行业CR10产能占比只有11%左右，焦炭行业龙头公司市占率提升空间很大，未来即使焦炭行业像生猪养殖行业那样需求端不增长或者下降，焦炭行业龙头公司依然可以通过持续提升市占率实现长期增长。2020年下半年的行政性环保去产能是一个非常好的契机，类似于养猪行业的非洲猪瘟事件，导致行业供给端大幅收缩和景气度大幅提升，行业龙头公司将加快提升市占率的步伐。2012-2019年全国焦炭产量情况2020年是中国《打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018年-2020年）》的收官之年，焦炭行业在18和19年主要采取秋冬季节限产方式解决环保问题，但是不能彻底解决环保问题，焦炭行业污染问题比钢铁、水泥、煤炭行业更加严重，且更加不好解决，因为焦炭行业中小企业众多，无法通过规模化生产和回收副产品达到环保要求，只有彻底关闭落后产能才能解决污染问题，2020年下半年焦炭行业在出现了史无前例的行政性环保去产能，据统计2020年焦炭行业共计淘汰落后产能5524万吨左右，2021年仍有近3000万吨落后产能将被淘汰，时间预计集中在二季度，2020年与2021年合计淘汰焦炭产能约占2019年产量18%，淘汰力度非常大。十四五规划指出“能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高，主要污染物排放总量持续减少”，总体维持产能升级、落后产能压减的基调，全国范围内退出置换4.3米及以下焦炉是大趋势。2013年发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》2013年修正版中，发改委将顶装焦炉炭化室高度<6.0米、捣固焦炉炭化室高度<5.5米和100万吨/年以下焦化项目列入限制类名单，将炭化室高度小于4.3米焦炉（3.8米及以上捣固焦炉除外）的焦炉列入淘汰类名单。淘汰4.3米及以下焦炉是焦化行业去产能的主线之一，据Mysteel统计数据显示，截止2020年12月全国冶金焦在产产能中炭化室高度4.3m及以下产能约17265万吨，占比依然高达32.55%，未来持续去产能空间依然很大。焦炭行业未来1-2年新增产能多为减量置换的计划新增产能，多数计划新增产能实施和落地难度很大，因为过去几年焦炭行业景气度较低，19年和20年上半年出现全行业大面积亏损，即使没有环保去产能政策，很多中小企业也将通过市场化方式被淘汰，只不过行政性环保去产能让焦炭行业去产能来得更加猛烈，新建焦炭产能投资额度较高，每百万吨产能投资额度高达15亿元左右，新建产能最低200万吨才能符合环保要求，投资金额高达30亿左右，很多中小企业已无力投入，即便有一些焦炭企业想继续投入建设新产能，由于绝大多数焦炭企业都是非上市公司，普遍负债率较高，很难获得银行贷款（2020年4月焦炭行业龙头上市公司美锦能源公告计划通过产能置换建设焦炭新产能385万吨，总投资87.3亿元，原计划通过非公开发行股票募资66亿元投入建设，2020年12月30日公司公告非公开发行股票只募集10.98亿元，远远低于计划投资额度和募资额度，其他非上市的中小企业融资渠道更少，计划新增产能落实难度更大），并且焦炭新建产能投资周期较长，一般需要两年左右时间才能投产，以上因素都将制约焦炭行业新增产能释放。如果焦炭行业在2021年出现去年医用手套或生猪养殖行业那样的暴利行情（英科医疗和牧原股份2020年毛利率都超过60%），焦炭行业减量置换的计划新增产能就会较快实施。焦炭行业还面临能耗“双控”和碳中和政策限制，以江苏、山东为代表东部省份，地域经济发达，对焦化行业依赖度极低，同时面临排污指标、用煤指标不足的问题，基于行业性关停当地焦化行业，给其他高附加值产业，这类关停是不会有任何置换，如山东省焦炭行业上市公司金能科技焦炭总产能230万吨，2021年将被彻底淘汰80万吨产能，不可以置换。山西省、河北省等焦炭生产大省也面临用煤指标硬约束，用煤指标是地方政府领导人政绩考核的重点项目，这些省份都出台政策明确不再批准焦炭新增产能，但是焦炭行业与电力和其他制造业不同，无法通过天然气、风电和光伏等新能源替代焦炭使用，下游冶金行业对焦炭需求非常刚性，焦炭行业供给端约束将持续，行业进入壁垒大幅提升，焦炭行业利润水平有望长期保持较高水平。受焦炭行业大力度去产能政策影响，2020年下半年（特别是第四季度）以来焦炭期、现货价格大幅上涨，均创出历史新高，近期期货价格受到河北省疫情影响价格出现回调，但是焦炭现货价格依然在持续上涨没有回调，现货价格已连续13轮提涨，累计涨幅800元（含税价）；焦煤现货价格在2020年下半年以来基本稳定，只在12月份以后出现上涨，涨幅200元（含税价）左右明显低于焦炭涨幅，焦炭吨毛利大幅提升，由于现在煤焦钢产业链的产能瓶颈在焦炭环节，焦炭产量和对焦煤的需求在下降，焦煤价格不具备大幅上涨条件，从库存数据也可以印证这一结论，当前是下游钢铁行业需求最淡的季节，但是焦炭库存已处在历史底部，焦煤库存还处在历史较高水平，未来焦炭价格和吨焦毛利还将持续提升，特别是进入三、四月份传统需求旺季后，焦炭价格在极低库存的背景下，有可能会出现超预期上涨幅度。焦炭行业在2018年下半年因环保限产政策也出现过价格明显上涨，但是2019年由于环保监察力度减弱，焦炭行业中小企业开工率提升，2019年焦炭价格出现明显回落。这一次焦炭行业去产能力度很大，很多中小企业的设备和炼焦炉已被彻底拆除，未来即使焦炭行业景气度回升，中小企业也无法重新开工，焦炭行业将在较长时间保持高利润水平。二、陕西黑猫是焦炭行业龙头公司，具备技术、环保和低成本优势焦炭行业四家头部上市公司毛利率比较焦炭行业前五家头部上市公司中，山西焦化和开滦股份是国有企业，陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团是民营企业，美锦能源披露的焦化业务毛利率并表了自有煤炭业务所以显得很高，不具备可比性，港股中国旭阳集团除焦化业务，有外购原材料生产精细化工业务，毛利率高于其他三家公司。按照当前可比口径的焦化业务毛利率比较，陕西黑猫明显高于山西焦化和开滦股份，体现出民营企业在充分竞争行业优秀的管理能力和成本控制能力，陕西黑猫拥有低成本优势主要体现在以下几点：1、循环经济产业链优势循环经济是公司发展最显著的特点和亮点，公司为国内首家利用焦炉煤气生产甲醇联产合成氨、利用焦炉煤气生产LNG联产甲醇的企业，整个产业链的生产过程中主要是原材料精煤的一次性投入，将上游产品的副产品或废气作为下游产品的原料，充分综合利用煤、水等各项资源，降低产品成本，提升产品竞争力。同时通过综合利用焦炉煤气、粉煤灰制砖、循环利用处理后的工业污水，使公司的经济增长方式一改传统的“资源→产品→废弃物”的单向直线过程，实现“资源→产品→废弃物→再生资源”的循环过程。不但做到了变废为宝、节能减排，而且提高了企业的经济效益，实现了经济发展与环境保护的双赢。公司因实施循环经济发展，没有受到环保去产能政策影响，全部产能完整保留，充分受益于环保去产能政策。2.陕西黑猫拥有先进的技术、工艺优势，和较强的研发实力据陕西黑猫2019年年报披露：公司牵头和西北大学化工学院联合共建“渭南市煤焦化工程技术研究中心”，成立了“化工学院产、学、研基地”和“研究生院化学工程实践基地”，重点围绕延伸煤化工产业链、提高产品附加值等问题开展理论与技术研究，2019 年 11 月份陕西省政府认定陕西黑猫技术中心为省级企业技术中心。近几年来通过产学研合作，公司共承担煤炭深加工系列产品技术开发集成与示范项目等省、市科技项目，共获得约一千多万元政府资金支持，通过这些科技项目的实施公司在近几年共取得发明和实用新型专利77项。3.区位和低成本原材料优势陕西黑猫当前产能520万吨（权益产能324万吨），全部在陕西省韩城市，韩城市位于山西省与陕西省交界处，据山西省焦煤主产地临汾市只有约150公里，区位优势让公司能获得低价焦煤原材料资源，焦炭企业在焦煤主产区布局会有明显成本优势，因为1.33-1.4吨焦煤能生产1吨焦炭，焦煤加工成焦炭对外销售可以减少运费成本，所以我国焦炭产量排名第一的是焦煤主产地山西省，2019年山西焦炭产量为9699.5万吨，占比20.58%。三、陕西黑猫新建的内蒙古焦炭产能具备远超行业的低成本优势，将实现长期α增长焦炭行业五家头部上市公司中只有陕西黑猫、美锦能源和港股的中国旭阳集团三家民营企业有持续扩产计划，其中陕西黑猫在建和规划投资产能合计1140万吨(权益产能943万吨)，全部投产后总产能1660万吨(权益产能1267万吨)，权益产能增加291%；美锦能源在建和规划投资产能合计500万吨(权益产能500万吨)，全部投产后总产能1215万吨(权益产能1148万吨)，权益产能增加77%；中国旭阳集团在建和规划投资产能合计720万吨(权益产能612万吨)，全部投产后总产能1576万吨(权益产能1282万吨)，权益产能增加91%，陕西黑猫扩产增幅最大，未来的业绩增速和弹性最大。另外两家国企山西焦化和开滦股份由于受到管理水平、成本较高、环保、用煤指标限制等因素没有扩产计划。上述三家民营企业全部规划产能投资后的总产能4451万吨，占2019年焦炭总产量9.45%，市占率依然较低，距成长天花板依然较远。另外这三家民营企业都不约而同选择在内蒙古扩产焦炭产能，原因是内蒙古拥有很低的成本优势，下面详细分析一下陕西黑猫的内蒙古项目。陕西黑猫内蒙古项目位于内蒙古巴彦淖尔市，一期项目包括焦炭 260 万吨/年、洗精煤 600 万吨/年，和30 万吨/年甲醇、8 万吨/年合成氨和其他副产品，项目于2018年开始建设，主要利用2017年非公开发行股票募集资金24.6亿元投入建设，项目建设总工期 24 个月，原计划 2020年 6 月投入试生产，后因疫情影响，延期至10月试产，公司在2020年10月16日发布《关于募投项目进展公告》披露：1#焦炉于 2020年 10 月 15 日点火装煤试产，1#焦炉设计产能为冶金焦 130 万吨/年，剩余 2#焦炉装置已基本完成，开始烘炉，化产及醇氨装置已建设完成 80%，项目整体计划于 2021 年一季度全部建成并投入试生产。陕西黑猫拥有内蒙古项目82%股权，一期项目投产后公司权益产能将大幅提升66%至538万吨，内蒙古项目的成本明显低于公司本部，更显著低于行业水平，内蒙古单吨焦炭生产成本比公司陕西本部低250-300元（下文详细分析），根据公司在2018年5月30日公告披露的项目盈利预测：一期项目投产后，在焦炭价格正常情况下的1600元/吨（含税）对应的平均年利润可达7.67亿元，当前焦炭价格已上涨至约2506元/吨（含税）。另外公司还在2020年规划建设内蒙古二期项目，并获得建设批文和开工建设，公司在2020年12月发布公告：公司即将建设的内蒙古二期项目为880万吨焦炭/年和相关副产品，二期项目增加了利用副产品生产高附加值精细化工产品业务，如甲苯加氢、焦油加氢、针状焦产品。二期项目总投资额161亿元，共分三期建设，每个建设期20个月，共60个月（5年）时间建设完成，其中第一建设期260万吨焦炭和相关副产品产能投资额为35亿元，公司通过5年分期建设内蒙古二期项目，可以减轻资金压力，利用已投产的前期项目和公司本部的经营现金流支持后面的项目建设，当前焦炭行业景气度持续提升，未来不排除会像英科医疗那样，公司2-3年的净利润就可以支持未来大部分资本开支，内蒙古二期项目全部建设完成后，将成为全球最大的单体焦炭生产基地，规模优势和低成本优势更加显著，二期项目的焦炭单吨成本将比一期再降低200元左右，公司公告的项目盈利预测：在焦炭价格正常情况下的1700元/吨（含税），内蒙古二期项目投产后可实现的年利润可达52.87亿元，相当于吨焦利润600元左右，比一期项目吨焦利润提升305元。 陕西黑猫官网报道《内蒙古黑猫煤化工一期焦化项目投产暨二期项目开工仪式隆重举行》链接网页链接陕西黑猫内蒙古项目主要有以下几方面优势： 1.原材料成本优势非常显著陕西黑猫内蒙古项目所在地巴彦淖尔市位于中蒙甘其毛都口岸附近，蒙古国焦煤质量好（多为低硫主焦煤）、价格低，价格明显低于中国焦煤主产地山西价格，所以蒙古国焦煤已成为中国焦炭企业最青睐的焦煤来源地，现在很多山西煤炭企业都开始做蒙古焦煤的贸易业务，转发资讯《国内价格上涨蒙古焦煤价格优势增强》网页链接，陕西黑猫内蒙古生产基地采购的焦煤价格比公司陕西本部低150元/吨左右，按照1.33吨焦煤生产1吨焦炭计算，仅此一项吨焦炭成本就可以降低199元/吨，陕西本部和内蒙古生产基地据主要销区河北省唐山市的运输距离是基本一样的，运输成本并没有增加。中蒙铁路蒙古段将于2021年建成通车，通车后甘其毛都口岸的焦煤价格将会因运费降低而下降至少70元/吨，并且焦煤供应量将大幅增加，陕西黑猫内蒙古项目的成本优势进一步加强，人民币持续升值也可以降低公司采购成本，另外内蒙古项目的电力和人工等成本也都低于陕西本部。2.后发优势带来的装置工艺先进、生产效率高以及高毛利产品占比提升焦炭行业现有产能中多数都是十年以前建设，基本都是4.3米和5.5米的焦炉，设备工艺比较落后，不仅环保水平差，生产效率和副产品回收量低、生产成本较高，陕西黑猫的内蒙古项目采用世界最先进的7.3米顶装焦炉设备、工艺技术，和全自动化控制系统，大幅提高生产效率和副产品回收量，降低单位生产成本，另外7.3米顶装焦炉可以将一级冶金焦产量占比提升至70%以上，公司陕西本部和多数焦炭企业的一级冶金焦产量占比只有不到30%，一级冶金焦类似于医用手套行业的丁腈手套，是焦炭产品中最短缺、毛利率最高的产品，一级冶金焦价格比二级冶金焦价格高160元左右，比三级冶金焦价格高350元左右，一级冶金焦供求关系持续偏紧，价差很有可能会继续扩大，产品结构的优化也将提升内蒙古项目的吨毛利水平。据巴彦淖尔市政府官网新闻报道《黑猫煤化工：在巴彦淖尔投产不足一个月，订单排到半年后》网页链接披露的信息：公司生产的一级顶装冶金焦市场供不应求，订单已经排到半年后。这样订单爆棚的景象再次令人联想到去年的英科医疗。内蒙古项目一期项目由于原材料成本低、先进设备工艺、产品结构优化提升等多方面因素，吨毛利比陕西本部高至少250-300元，未来即使在焦炭行业景气极低，陕西本部不赚钱和全行业大面积亏损的情况下，内蒙古一期项目260万吨产能依然可以实现6.5-7.8亿元利润。3.规模优势及完整配套和更多高附加值副产品优势内蒙古二期项目陆续投产后，规模优势将明显体现，原材料采购、运输、人工等各方面的单位成本都将进一步下降，并且在设备工艺相同的情况下，扩大项目规模可以节约相应土建和安装费用，提高原料、能源利用效率，另外二期项目还增加了利用副产品生产高附加值精细化工产品业务，如甲苯加氢、焦油加氢、针状焦等产品，甲苯、焦油和氢都是生产焦炭的副产品，甲苯加氢价格比甲苯价格高1000-2000元，二期项目的规模化优势将使精细化工深加工业务具有可观的经济性，高附加值深加工产品更多、产量更多，带来的单位利润提升。4. 内蒙古将不再审批新增焦炭产能，政策壁垒带来长期高利润近日内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局，草拟了《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，意见稿要求，从2021年1月1日起，严格控制焦炭新增产能，乌海市、鄂尔多斯市、阿拉善盟在不突破现有产能（含2020年底前已开工建设的项目）的基础上，按照“上大压小”的原则，实施产能等量置换。其他地区除2020年底前已开工建设利用外焦煤就地加工转化的，原则上不再审批新增焦炭产能项目。陕西黑猫内蒙古二期项目在2020年已经获得批文和开工建设，所以不受以上相关政策影响，未来其他企业将不能在成本很低的内蒙古地区建设焦炭新产能，公司将长期获得政策壁垒带来的高额利润。5.税收优惠政策陕西黑猫内蒙古项目是巴彦淖尔市重大项目，巴彦淖尔市给予公司税收优惠政策支持，公司正在当地办理高新技术企业认证，有很大概率获得认证和享受15%所得税率优惠，公司陕西本部的所得税税率是25%。通过以上分析可以看出，陕西黑猫在中蒙边界建设全球最大单体焦炭生产基地，与恒力石化在港口城市惠州建设全球最大单体PTA生产基地的思路是一样的，都是通过超大规模、低原材料成本、先进的装置工艺、产业链下游延伸、用煤指标的政策壁垒等多方面优势，获取远超行业的低成本竞争优势，和持续获得超额利润。陕西黑猫当前体量较小，市占率不到2%，未来增长空间和弹性更大。四、陕西黑猫实控人大幅增持自家公司股票彰显信心去年英科医疗老板通过定增增持4.99亿元英科医疗股票成为投资者热议的话题，陕西黑猫老板李保平也曾大规模增持自家公司股票，2017年10月李保平通过控股公司黄河矿业参与陕西黑猫定增，参与定增数量1.31亿股（占本次定增总数量40%），定增价格7.6元（后来公司10送3股，除权后价格5.84元/股），增持金额高达9.88亿元，黄河矿业当前持有陕西黑猫43.52%股权，是公司第一大股东，另外李保平本人又在2017年11月21日通过二级市场增持1000万股，平均价格在6.4元以上（除权后价格），当时陕西黑猫发布的大股东增持公告链接网页链接，李保平通过定增和二级市场购买合计增持金额10.5亿元以上，并且从未减持。两位老板大规模增持股票体现出都对自家公司长期发展前景拥有很强信心。陕西黑猫在内蒙古项目一期即将投产之时，进行更大规模投资建设内蒙古二期项目，这与去年的英科医疗也非常相似，因为这两家公司的老板都发现了巨大市场机会，并对自己公司的低成本优势拥有极强信心。2017年陕西黑猫非公开发行股票参与机构：陕西黑猫大股东黄河矿业为支持上市公司发展，在2020年6月将自己旗下优质煤炭公司建新煤化49%股权转让给上市公司（其他51%股权属于煤炭行业龙头上市公司陕西煤业），这将显著增加陕西黑猫净利润，建新煤化为优质动力煤生产企业，产能400万吨/年，可采储量1.3亿吨，2019年净利润7.03亿，按照19年净利润计算每年可增加公司投资收益3.44亿元，建新煤化49%股权每年获得的分红款都有3亿左右，这一次收购价格为15.99亿元，相当于2019年净利润4.65倍PE，收购价格非常便宜，另外2019年是动力煤行业景气低点，公司收购建新煤化股权后，2020四季度动力煤价格就开启大涨模式，预计2021年建新煤化为陕西黑猫贡献的投资收益会明显高于3.44亿元，这一次收购非常成功！五、盈利预测公司每季度披露的焦炭价格（不含税）折算成含税价与我的钢铁网mysteel每日公布的焦炭价格的季度均价基本吻合，可以作为重要的跟踪和参考数据，焦煤价格可以重点跟踪山西省吕梁焦煤价格。数据显示焦炭价格在去年12月和今年1月开始加速上涨，并且整体涨幅明显大于焦煤涨幅，去年四季度没有完全体现出焦炭涨价带来的利润提升，今年开始焦炭涨价对公司利润拉动会非常明显，另外公司内蒙古项目10月15日第一个炼焦炉（130万吨/年）试生产，由于副产品回收的化产产能还没有投产，所以产量比较低，每个月产量约为4.8万吨，两个半月销量大约12万吨左右，并且也没有副产品销售分摊成本，单吨人工成本和其他费用会比较高，预计内蒙古项目2020年不会产生利润，今年一季度第二个焦炉和化产产能全部投产后，内蒙古项目焦炭和其他副产品产量会大幅提升，吨成本会明显下降到正常水平，较高的利润水平会体现出来。公司披露的每季度焦炭销售价格、焦煤采购价格和与Mysteel数据对比分析： 预计20年四季度公司陕西本部销量：140.5万减内蒙古12万=128.5万吨，公司权益销量77.12万吨，单吨净利润195元，四季度公司陕西本部焦炭业务权益净利润为1.5亿元左右，公司收购的建新煤化49%股权在三季度贡献一个半月左右投资收益就达到约0.5亿元，预计四季度贡献至少1亿投资收益，综合上述陕西黑猫20年Q4净利润至少约为2.5亿，全年净利润2.7亿左右。2021年按照最新1月15日焦炭和焦煤价格估算的公司单吨焦炭毛利和净利已达到741元和404元，符合当前行业盈利水平，现在是下游需求最淡的季节，但是焦炭库存已处在历史底部，焦煤库存还处在历史较高水平，预计未来焦炭价格和吨焦毛利还将持续提升，特别是进入三、四月份传统需求旺季后，焦炭价格在极低库存的背景下，有可能会出现超预期上涨幅度。1. 保守预计假设2021年全年公司单吨焦炭净利润为400元，公司陕西本部销量512万吨，权益销量307万吨，公司本部焦化业务（含副产品）净利润将达到12.28亿元；2. 公司内蒙古项目假设2021全年销量200万吨，公司权益销量164万吨，单吨焦炭净利润为600元（比本部高200元），内蒙古项目焦化业务（含副产品）净利润将达到9.84亿；3. 公司收购的建新煤化的动力煤价格假设在2021年全年均价比2019年均价提升100元/吨，400万吨产能对应增加税前利润4亿元，增加净利润3亿元至10.03亿元，为陕西黑猫贡献投资收益4.91亿元。以上合计为陕西黑猫2021年预计的全部净利润27.03亿元，21年利润超预期的可能性很大，主要原因是焦炭行业供需不平衡问题会在21年越发严重，焦炭吨毛利还将持续上涨，公司当前市值66.7亿元对应2021年预测净利润估值2.46倍PE，估值水平极低。去年初英科医疗刚开始上涨时市值不到50亿元，市场关注度较低，当时只有开源证券的分析师杜佐远和苑建研究和推荐英科医疗，当时对英科医疗2020年业绩预测是2.5亿元，后来被一路上调到最新的75.3亿元，现在的陕西黑猫也是市场关注度很低小市值公司，现在也是只有一家券商分析师安信证券的周泰研究和推荐陕西黑猫，周泰在去年12月8日发布陕西黑猫推荐报告的盈利预测是2021年净利润11.99亿元，后来周泰又在这个月9日发布焦炭行业的深度研究报告，继续推荐陕西黑猫。转发上述两篇分析报告：《安信能源 周泰团队：陕西黑猫（601015.SH）拟建设880万吨/年焦化项目，焦化储备产能大幅扩张》网页链接《焦炭“供给侧”改革开启，行业有望迎来持续盈利扩张期》网页链接总结：陕西黑猫与英科医疗、牧原股份、恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升等优秀公司的成长路径和成长逻辑是一样的，都是通过远超行业的低成本优势实现长期增长和市占率提升，并持续获得超额利润，陕西黑猫具备成为下一个股价涨幅超10倍超级牛股的潜力！
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